利率上升期間,股債房的表現?

有些朋友說,升息似乎對投資會造成影響,讓我不禁好奇想看看過去在利率上升期間,股債房的表現?

聯邦基準利率(Federal Funds Rate)的年度平均變化

下圖是從1995年以來聯邦基準利率(Federal Funds Rate)的年度平均變化,我想將利率上升期間的年度列出來後,去比對同樣期間股市、債市以及房市的報酬。


聯準會升息的原因

聯準會升息的原因通常是經濟過熱、市場充滿投機、高通膨。

大部分升息發生在 1970 年至 1984 年間,當時聯準會主席保羅沃爾克瘋狂升息以減緩失控的通貨膨脹 (1970年代到1984年,美國的通貨膨脹率平均每年超過7%。)。

1971年初,短期利率約是4%,到了1981年,利率飆升到20%。

後來在1984年利率下降到12%,到了1991年才降到5%以下。


升息並不是什麼新鮮事

從歷史我發現,升息並不是什麼新鮮事,過去市場也並不是第一次面對升息。

以下是我整理了1971年以來歷次升息時,美國股市、債市以及房市的升息幅度與報酬表現。

另外我訝異的是,利率上升期間股票、債券與房地產這三種資產的表現居然都還不錯,只有股市在1971年到1974年呈現負報酬。

在1976年到1981年基礎利率高的時候,股市與房市帶來爆炸性的回報,在短短幾年內帶來超過80%的名目報酬率。

在比較近期的2004-2006以及2015-2018年,股、債、房也帶來不錯的回報率,短短兩三年內也是有20%-30%的回報率。

先前我們在《升息期間與降息對股市的影響是?》討論了過去升息以及降息期間的數據,考量其實在所謂的加息週期期間,市場往往表現強勁,而不是糟糕。

但這樣美好的數據,也不禁讓我思考為什麼有些人會說升息對股市來講可能是壞事呢?我再次計算扣除通話膨脹實質的報酬率,之整理如下表:

除了原本1971-1974年的股市外,2015-2018年的債市也呈現負報酬,其餘資產表現得都非常不錯。

下次如果有人問我利率上升期間,股債房的表現?我可能要回答,利率調整O碼過後,或許你應該期待的是很不錯的報酬。


謝謝你的閱讀:)

感謝閱讀這篇文章,PG在28歲離開警察職務,現任阿爾發投顧的財務顧問部協理,專長為投資管理、退休規劃、資產傳承。

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長期資本管理公司LTCM:聰明才智與完美交易策略帶來的失敗

黃金陣容的團隊

「長期資本管理公司」(Long Term Capital Management,縮寫LTCM),是由所羅門兄弟的前副董事長暨債券交易部主管約翰·梅韋瑟(John Meriwehter)於1994年成立,擁有最有經驗的專家,專家名單中甚至包含諾貝爾獎獲得者。

LTCM董事會成員包括了因制定期權定價公式,而在1997年共同獲得諾貝爾經濟學獎的麥倫·休斯(Myron Schols)和羅伯特·C·默頓(Robert Merton),公司可說是雲集了世界上智商最高的一群人,堪稱量化交易的黃金陣容。


LTCM的交易策略

LTCM擅長的是市場套利,他們的核心策略之一是用數學方法來預測和度量風險,例如買進被低估的債券,同時賣空被高估的債券,也引進各項指標如VaR來、進行各項壓力測試模擬極端情形下基金的表現,比如東京十級地震,或者美國股市一天暴跌30%等等。

一間兼具專業知識與嚴謹學術背景的公司,應當能夠非常稱職地做好長期資產管理。

的確,成立之初LTCM公司資產淨值為12.5億美元,到1997年末,LTCM的資產便已上升為48億元,淨增長2.84倍,1997年更是以1美元分派2.82美元紅利的超高回報率讓整個華爾街驚歎不已。

不過,市場還是發生了最聰明的人也無法預料的事情。


黑天鵝事件

1998年8月17日,俄羅斯總理公開宣佈盧布貶值。

與此同時,他還宣佈了另外一件所有人都無法想象的事情:暫停國債市場交易,並且不再支付國債利息。

投資者的信心受到嚴重打擊,大幅推高標普500的隱含波動率,VIX指數創下44.28的新高。

當時的LTCM有大量盧布和美元互換的產品,而且為了放大回報,還有幾十倍的槓桿。

根據期權的定價公式,市場的價格波動幅度每增加一個百分點,長期資本管理公司在美國和歐洲市場上的損失就會各增加4億美元!這個數字,占到了全球市場全部損失的四分之一。

僅僅一個禮拜之後,長期資本從最成功的基金走到了破產邊緣。

最終,基金在2000年初倒閉。

資料來源:(1)European Financial Management 6(September 2000):Risk Management Lessons from Long-Term Capital Management
(2)Wade W. Slome, CFA, CFP:Review: When Genius Failed

LTCM的波動率套利策略帶給我們什麼啟示?

啟示一、別忽略意外,認為過去沒發生就假定未來也不會發生

LTCM是透過歷史波動率估計未來的實際波動率,雖然歷史波動率很低,但當發生超乎預期的金融危機發生時,將產生超乎過去的情形。

一如納西姆·尼古拉斯·塔勒布在《黑天鵝:如何應對不可預知的未來》所寫的:

「我們的世界是由極端、未知和非常不可能發生的事物主導的,而我們卻一直把時間花在討論瑣碎的事情上,只關注一直和重復發生的事物。」

納西姆·尼古拉斯·塔勒布《黑天鵝:如何應對不可預知的未來》

一個事前看似完美的交易策略,最終將遇到現實世界的侷限性以及風險。


啟示二、不要輕易採用過高的槓桿,不小心會讓時間站在敵對面

Inventing Money: The story of Long-Term Capital Management and the legends behind it》這本書的作者Nicholas Dunbar紀錄了約翰·梅韋瑟(John Meriwehter)曾在 1993 年接觸巴菲特和芒格,兩人在了解之後並未投資,原因是認為槓桿計劃風險太大。

LTCM的投資活動採用了極高的槓桿。

1998 年初,該公司擁有 47 億美元的股本,借入超過 1245 億美元的資產,資產約為 1290 億美元,債務與股本之比超過 25 比 1,這使得在套利的過程中,如果資產價格沒有及時收斂,LTCM就面臨著很大的資金管理的壓力。

如果LTCM不採用那麼高的槓桿率,完全可以支撐到市場波動率回歸到20上下。

即使不賺錢,也可以減少損失,但這我們只能事後才知道。

加入槓桿過後對於現金流要求也提高,往往因為想短時間加大獲利,反而讓時間變成自己的敵人。


啟示三、不要妄想追求完美的交易聖杯

零成本、正收益、無風險的套利交易策略,往往有其難度。

即使是金融機構執行套利,也一定會有成本、一定有風險,不見得會取得正報酬,更何況是一般投資人。

從LTCM的經驗來看,短期或許有些交易策略很完美,很厲害,但最後往往一次把所有的獲利吐回去。


啟示四、快跑未必得勝

在個人理財中,我都會建議首先要釐清的是自己的「財務目標」。

舉例來說,一般人做投資,目標往往是提高自己的生活品質,兼顧當下的生活以及往後的退休金、買房的教育費用。

一般人做投資並不需要有太多的績效評比與壓力,可以放膽地「長期取得大盤指數平均」,這就是一般人比起專業投資者最大的優勢

光是取得市場大盤長期10%的報酬率就已經可以成就自己的目標,並不需要加入一個勝率不到20%的專業投資戰場。

資料來源:SPIVA®網站

在金融市場快跑的未必得勝,有時候在事前看似緩慢的投資策略(比如被動投資)或許才是抵達目標最快的方式。


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《柏南克的四堂課:聯準會與金融危機》心得筆記:二戰後的聯準會(The Federal Reserve and the Financial Crisis)

2006年,伯南克(Ben S. Bernanke)就任聯準會主席,然而就在次年,美國就爆發了金融危機,經濟學者出身的伯南克一上任就要面對來勢洶洶的局勢。

當危機來臨之際,伯南克他果斷採取措施,實施有效的政策,進一步遏制了金融危機的蔓延。

在這場金融危機過去幾年之後,伯南克把聯準會九十多年的歷史和他對於這次金融危機的理解集結在了一起,寫成了這本書《金融的本質》,英文書名The Federal Reserve and the Financial Crisis。

這本書裡面主要分為四部分。

第一部分講的是美國聯準會的起源以及使命。

第二部分作者講述二戰以後到最近一次金融危機爆發前的聯準會。

第三部分主要講述作者在金融危機以及聯準會的應對措施,而第四部分在講述金融危機帶來的影響。

這篇文章是我閱讀這本書後的紀錄,我想從這本書了解作者對於央行歷史的解讀,也從本書去了解聯準會的使命,並瞭解通貨膨脹對於經濟、投資的影響。


二戰以後到最近一次金融危機爆發前的聯準會

從歷史的角度分析,聯準會在戰爭期間的角色在於發揮管理利率的職能。以二戰分水嶺,大蕭條已經結束,美國失業率大幅下降,人民投身於製造業,製造彈藥、保家衛國。

二戰期間,美國發行大量國債來籌措戰爭經費,聯準會也與美國財政部聯手將利率維持在低位,幫助政府用低成本的方式籌措二戰資金。

低利率維持久了,在面臨經濟增長和復甦時仍未調升利率的狀況下,就可能造成經濟過熱和通貨膨脹。

1951年,財政部與聯準會簽署了《美聯儲—財政部協議》,達成央行獨立運作的共識,從而避免政治壓力。

20世紀的50、60年代,聯準會主要關心維持宏觀經濟穩定。

1951~1970年間,時任聯準會主席的威廉·麥克切斯尼·馬丁就對通貨膨脹風險相當關注。

他曾說:

「通貨膨脹就像夜晚的盜賊一樣。」

在當時經濟保持增長的情形下,聯準會試圖遵循「逆風向」的貨幣政策,經濟快速或過過增長就緊縮貨幣政策,抑制經濟過熱;

當經濟增長放緩就降低利率、採取快張姓的刺激手段來避免經濟衰退。

然而到了60點中期,貨幣變得過於寬鬆,導致通膨和預期通膨激增。

在1960-1964年間,年平均通貨膨脹率略高於1%,但是在1965-1969年間,通膨增長的趨勢開始出現(越戰期間)。

1970年末期,以消費者物價指數衡量的通貨膨脹率攀升到13%。

1960~1964年直至1980年間通貨膨脹率(按消費者價格指數計算)
註:百分比變化的計算是基於不同時期的期末數。
資料來源:美國勞工統計局

延伸閱讀:通貨膨脹高的時候,股市表現如何呢?(1928-2020的數據)


為何1970年代的貨幣政策讓通貨膨脹成為問題?

為什麼1970年代的貨幣政策寬鬆到讓通貨膨脹成為問題?

作者認為比較專業的解釋是:「貨幣政策制定者過於樂觀,認為經濟過熱並不會導致通貨膨脹。」

一般來說,失業率維持在3%~4%的低水平,透過保持稍高的通貨膨脹率就業水平就會更高。

1950-1960年代聯準會就保持這樣的做法維持經濟繁榮,這種做法也被當時許多經濟學家的所接受,但隨著環境變化,繼續採用這樣個做法就未必適當。

著名的貨幣經濟學家彌爾頓·傅利曼(Milton Friedman,加哥大學經濟學教授)在1960年代中期就曾預言,這種政策會引起麻煩,他認為:

提高通貨膨脹率可能會降低失業率,但只是暫時會起到效果。

提高通貨膨脹率就好比吃糖:你吃了一塊糖,在短期內它能給你充沛的能量,但過了一段時間,它只會讓你發胖。

事實證明,傅利曼很有先見之明,試圖通過貨幣政策來維持過低的失業率,最終會引發通貨膨脹。

傅利曼另一個著名論述是:

通貨膨脹無論在何時何地都是一種貨幣現象。

小字典:

彌爾頓·傅利曼(Milton Friedman),美國著名經濟學家,芝加哥大學經濟學教授、第二代芝加哥經濟學派領軍人物。

傅利曼以研究總體經濟學、個體經濟學、經濟史、統計學、及主張自由放任資本主義而聞名,1976年取得諾貝爾經濟學獎,以表揚他在消費分析、貨幣供給理論及歷史、和穩定政策複雜性等範疇的貢獻,被譽為20世紀最重要且最具影響力的經濟學家之一。

不過考量當時的時代背景,政府必須為越戰、偉大社會等計劃籌資,這也可能影響到聯準會的決策。

當時石油與食品的價格受到衝擊,1973年10月贖罪日戰爭在中東爆發,為了報復美國支持以色列,石油輸出國壟斷權力禁止石油出口,導致石油價格快速翻漲。

人民蜂擁到加油站排隊加油,當時甚至規定車牌號碼尾數是偶數的車輛只能在週二、週四加油,基數只能在週一、週三去加油,日益增加的油價導致人民怨聲載道。

另一個問題時薪水以及物價管制政策,1970年代初期,當通膨率上升到5%時,尼克森總統頒布一系列法律禁止企業提高商品售價。

但這個政策卻是失敗的。

價格是經濟的溫度計,也是經濟賴以運行的機制,管制售價就像是破壞溫控計去調節一個過熱的鍋爐。

事實上根本的問題在於需求太大,推高了價格,單靠法令並沒辦法解決。

當最後發現管制並沒有用而鬆綁時,物價就會像彈簧一下被釋放導致通貨膨脹率飆升。

作者總結這段時期的經驗是:政策制定者必須要保持謙虛,這也適用於任何複雜的工作。

時任聯準會主席的亞瑟·伯恩斯(Arthur F. Burns)後來總結這段時間的政策指出:「在瞬息萬變的時代,犯錯的機會實在太多。」


美國如何走出1970年代的高通膨?

1970年到,繼任的聯準會主席保羅·沃克(Paul Adolph Volcker)是一位鐵碗式的中央銀行家。

1979年10月,他和聯邦公開市場委員會,也就是美聯儲的決策委員會,制定了一系列意在打破既有貨幣政策的措施,主要內容是允許聯準會大幅提高利率。

通過提高利率來收縮經濟,從而降低通貨膨脹壓力,效果非常有效

保羅·沃克說:「打破通脹週期,我們必須依賴行之有效的貨幣政策。」如他所願,在採取了這一系列措施幾年之後,通貨膨脹率急劇下滑。

從1980~1983年間,通膨率從12%~13%下降到3%,通膨獲得控制,但對於企業以及消費者來說,利率大幅提高了,也帶來例如失業率增加嚴重副作用

作者在書中寫道:

我還記得我剛剛博士畢業,當時大約是1981-1982年,我想買一套房子,但是30年期的房貸利率是18.5%,如此高的利率對於冷卻經濟以及減緩通膨壓力的效果顯而易見。

這一連串的鐵腕政策導致舉國撻伐,要彈劾保羅·沃克、要他下台,鬧得非常大。

後來情況一百八十度大改變,結果證明沃克的判斷與做法是正確的,所有的批評好像一夜之間都消失了,大家對於沃克又一片讚揚之聲。

令人感嘆的是,社會好像得了失憶症,大家完全忘了不過半年、一年前對他的批評,記憶好像一筆勾銷。

1980~1987年間通貨膨脹率(根據消費者物價指數計算)
備註:百分比變化的計算是基於不同時期的期末數。
資料來源:美國勞工統計局

經濟大緩和時期(1987-2006)

保羅·沃克(Paul Adolph Volcker)的繼任者是艾倫·葛林斯潘(Alan Greenspan),從1987年到2006年,葛林斯潘總共在任接近19年,葛林斯潘重要的成就是在任內保持美國整體的經濟穩定。

1987年8月11日就任後,他漸進式的將聯邦基金利率降到1%,之後漸進式的回升到5.25%。

利率的升降,為葛林斯潘一貫的主要經濟政策手法。

他導引下的美國經濟經歷過兩次衰退、一次股市泡沫和一次歷史上最長的增長期。

一九九○年代到二○○○年代初期被稱為「大緩和」(great moderation,也稱大平穩)時期,當時通貨膨脹低、經濟維持穩定。

沃克的接班人艾倫.葛林斯潘(Alan Greenspan)被封為「大師」,葛林斯潘不但沒有受到總統們的欺負,總統們實施的政策還會尋求他的認可。

葛林斯潘在柯林頓時代創造出「零通貨膨脹型」經濟奇蹟,成為一個「一打噴嚏,全球就得下雨」的「財神老爺」。

美國的一家媒體在1996年美國總統選舉時說道:「誰當美國總統都無所謂,只要讓葛林斯潘當聯準會主席就行。」

也許是意識到自己的影響力太大,為了不至於給市場帶來太大的衝擊,葛林斯潘講話一直都很含糊,他的名言因此而產生:「如果你們認為確切地理解了我講話的含義,那麼,你們肯定是對我的講話產生了誤解。」(If I seem unduly clear to you, you must have misunderstood what I said.)

之所以被稱為大緩和,是因為這時期的GDP增長率以及通貨膨脹率都相對之前更穩定。

為什麼1987-2006年這段時間經濟穩定呢?

原因一、貨幣政策帶來穩定的低通膨

作者在書中寫道:有相當多的證據表明,貨幣政策在其中發揮作用。

前任聯準會主席沃克在1980年代早期降低通貨膨脹的努力,雖然導致嚴重的經濟衰退和短暫陣痛期,但事後卻來來一個經濟的更穩定。

這個穩定包含了穩定的低通膨率、更加穩定的貨幣政策以及企業主和家庭對政府的信任。

長時間穩定的低通膨會讓經濟更加穩定,有利於保持健康的增長率和生產率,維持經濟活動。

作者認為低通膨是一件非常好的事情,而1980年代正是低通膨現象遍及全球。

原因二、經濟結構的轉型

除了低通膨以外,經濟結構的轉型也是原因,企業在庫存管理上變得更加有效率,懂得在需要生產時再補充庫存,而不是推積一堆庫存。

原因三、美國沒有爆發大規模、高破壞力的金融危機

大緩和的第三個原因,是因為美國沒有爆發大規模、高破壞力的金融危機。

即使在1987年股市曾出現下跌,但並沒有造成太大的損失,1990年代後期的網路泡沫,觸發了2001年一場溫和的衰退。


《柏南克的四堂課:聯準會與金融危機》這本書讀到這裡,作者認為幾次股市下跌的狀況並沒有爆發大規模的金融危機,甚至認為2000年的網路泡沫並不是嚴重衰退,著實改變了我的觀念。

以往人們看到股市下跌時,往往會擔心受怕,生怕經濟受到影響,蕭條要出現了。

但這本書讓我得以用聯準會的視角看經濟,作者到目前為止並沒有著墨太多在股市的變化,而更關注於大環境宏觀調控,順便才帶到一點股市。

我並不是經濟學專家,也不是金融學專家,但我試圖從這本書理解聯準會主席是怎麼看事情的?經濟學家是如何看待過去歷史的?從文字中理解政策制定的邏輯是?聯準會他們注重的是什麼?

從聯準會的角度來看,股市或許很重要,但影響股市並不是聯準會的職責以及使命。

經濟、金融與股市這是三個詞彙,並不是說彼此之間的關聯不重要,但我想背後也代表這是三件事情。

許多人試圖找尋這三者之間的關聯,但就經濟與與股市之間,時不時會出現不同步的情況。

原因就在於,經濟數據反映的是過去,但股市是前瞻性的指標,反映的是眾人的預期。

Making Sense of a Stock Market That Doesn’t Make Any Sense》文中列出了美國經濟數據表現與股市表現不匹配的年度,例如經濟負成長,但股市卻上漲的年度,或是經濟成長股市卻下跌。

星展銀行基於1955年以來的數據,回歸研究顯示,多年來國內生產總值(GDP)增長與標準普爾500指數之間的關係偏低(圖1)。

研究股票市場與經濟之間的相關性:並不明顯。

所以,當我們持續替換指標,直到我們找到想要的現象,這樣的結果會不會反而替自己帶來過多的雜訊?

在這個世界,使用單線的思維可能是非常危險的一件事情,期盼找到一個模型能套用也可能是一件危險的事。

先前我在讀書會分享查理蒙格的著作《窮查理的普通常識》,書中提到「多元思維模型」。

「多元思維模型」講的是能夠將不同學科的思維結合到一起去思考。

如果依靠單一的學科去解決問題,那麼得到的解決方案也會是單一的。

就好像在經濟學家的眼中,一切都是經濟學的聯繫,然而在工匠的眼裡,世界又變成了一堆材料。

蒙格認為,由於人類始終都是在對宇宙這個複雜的整體進行研究,所以各學科之間並不是壁壘森嚴,而是具有一定的共通性,並且各學科是可以相互影響的。

如果一味以單一的思維模式思考判斷,我們極有可能會因為自己的思維模型模糊事實真相,在這過程中,往往會犯不該犯的錯誤。


謝謝你的閱讀:)

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