商業理財類

《Efficiently Inefficient》高效運行的無效率市場

2013年諾貝爾經濟學獎得獎的是三位學者,分別是有效市場假說的創始人尤金‧法瑪(Eugene Fama)、行為經濟學的鼻祖羅伯特‧席勒(Robert Shiller)以及檢驗市場效率理論的拉斯‧漢森(Lars Hansen)。

有趣的是,有效市場與行為經濟學的觀點截然相反,這代表學界達成部份的共識,但又彼此不同。

作者在《Efficiently Inefficient》這本書提出他認為真實的市場是一個處於相對高效運行的無效市場。

市場因為不同的投資觀點與市場摩擦影響,價格會偏離基本價值,但是基金經理之間的激烈競爭會修正這些偏差。

這兩種作用力導致市場處於高效運行的無效狀態。

在高效的無效市場中,因為市場足夠無效率,基金經理才可以獲得超額報酬來補償他們的成本和風險。

但市場又足夠有效,在扣除成本後,基金經理得到的獎勵也沒有高到可以讓新的人、資金願意加入。

在《Efficiently Inefficient》這本書中提到市場有效性運行的理論,以及對於投資的指導意義,有分為三種:

市場有效性核心觀點對投資的指導意義
有效市場假說
Efficient Market Hypothesis
一切市場價格無論何時都反映所有相關訊息如果價格反映所有訊息,嘗試打敗市場的想法是無用的,為主動型投資付費的投資者的預期收益會低於所負擔的費用。
無效市場假說
Inefficient Market Hypothesis
市場價格受到投資者非理性情緒和行為偏差的影響投資者的不成熟行為導致市場價格波動,和基本面關係不大,就可以打敗市場。
高效的無效市場假說
Efficiently Inefficient Market
市場處於相對高效運行的吳效狀態,專業投資者之間的競爭使市場近乎有效,但市場始終保持無效,因此專業投資者付出的成本和承擔的風險才會得到補償。具有比較優勢的主動型投資(active investment by those with a comparative advantage),可以將有限的資金託付給主動型管理者,因為他們能夠利用基於經濟學原理構建的投資方法打敗市場

在高效的無效市場中,如何獲利?

主動投資以及被動投資是目前比較多散戶投資人在使用的投資方式,而第三種則是作者彙整了比較多大型、成功的對沖基金所運用的理論。

由於每種投資有不同的風格,作者整理了以下6種投資風格:

投資風格策略收益來源
價值投資(Value Investing)
買入當前市場較其基本面淨值被低估的證券,比如低股價淨值比PB,低本益比PE的股票,如有可能,同事做空估值過高的證券。風險溢價和過度反應(Risk Premiunms and overreaction)
具有較高的風險溢價,或不適主流資金追捧的證券都會變得便宜,尤其是在投資者對於數年來的壞消息反應過度的狀況。
趨勢跟蹤投資
(Trend-following investing)
買入上升趨勢的證券,同時做空下降趨勢的證券,比如動量策略或市時間序列動量策略。初始反應不足和滯後的過度反應(intial inderreaction and delay overreaction)
這是由行為偏差、羊群效應和資本流動所造成。
價格對訊息的初始反應往往不足,隨著時間經過才慢慢做出反應,以至於最終反應過度。
提供流動性(Liquidity provision)買入流動性風險高的證券或正被其他有流動性需求的投資者拋售的證券。流動性風險溢價(Liquidity risk premium)
投資者本能的偏好持有交易成本和流動性風險較低的證券,因此流動性較差的證券需要給投資人一定的風險溢價作為補償。
套息交易Carry Trading買入高股息證券,即在市場條件不變的情況下,提供高收益的證券風險溢價和市場摩擦成本(Risk premiuns and frictions)
股息和利息是預期收益比較及時且可觀察的指標,因為風險溢價往往反映在股息或是利息上。
低風險投資(Low risk investing)使用槓桿買入安全型證券,同時做空高風險證券,稱為反β策略。槓桿約束(leverage constraints)
當其他投資者為了避免使用槓桿而買入高風險的”彩票”
資產時,低風險投資者的營利來源於槓桿風險溢價。
質量投資(Quality investing)買入高質量的證券,特別是盈利能力強、營運穩定、持續增長和公司治理良好,同時賣出低質量的證券。市場漸進式調整(Slow adjustment)
具有高質量特徵的證券必定有高市值,但如果市場調整慢,那麼這些證券未來會帶來較高的收益率。

戰勝市場不簡單

在高效運行的無效市場中,想要利用市場失靈一個極具挑戰的工作,需要深入分析、建構交易基礎設施的成本、專業人才,所以要成為成功的主動型投資者,需要專業化與規模化。

我覺得有趣的是這本書提出了有效市場與無效市場外的說法,但本質上作者仍是認為市場是無效的,所以需要更多資源才能從中獲利。

同樣的觀點在《投資最重要的事》中有提到,作者霍華.馬克斯認為沒有一個市場是完全有效或者無效,只是程度問題。

市場效率與否,是一種相對的概念,市場今天有效率,不代表永遠有效率。

如果是主動投資人,那麼應該要把力氣放在相對無效的市場上,才能獲得最好的報酬。

金融市場也在不斷演化,提高有效性,所以競爭越來越激烈,要持續打敗市場非常困難,因為市場是足夠有效的,所以並不存在簡單的方法能打敗大盤。


你好,我是蔡至誠PG,《阿爾發證券投顧》教育長,《我畢業五年,用ETF賺到400萬》作者,《提早五年退休:PG 財經個人財務調配術》講師。

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