指數化投資、被動投資讓市場與經濟更有效率

被動持股與市場的關聯

近幾年來，美國股票指數型基金（index funds）的資產呈現大幅增長，從1980年代初期微不足道的50億美元成長到現今驚人的4兆美元。

許多投資人一致認為這種增長無法持續。

他們認為，指數化只是一種「搭便車」（free-riding）的行為，也就是不付出卻坐享他人之利，有限的市場只能支持這麼多搭便車的人，因此必須有人從事基本面的證券研究工作，以便根據價值進行買賣，否則價格難以維持在正確的水準。

當太多投資者使用被動投資而選擇退出這項工作，積極管理基金的經理人將會面臨錯誤越來越多的市場，如此一來便有更大的機會跑贏大盤，接著，這些機會將吸引資金回歸到積極管理的領域，扭轉趨勢。

在本系列翻譯的文章，作者將挑戰這項投資界的共識，並提出論點支持被動管理的趨勢不僅可持續下去，還能提高了市場上商品價格的準確性。

作者的論點：

透過被動投資減少技術低劣的投資者參與主動選股的投資市場，從而提高留在場上投資者的平均水準。

被動投資也讓經濟更有效率，因為它降低了發現「正確價格」過程中所使用的勞力和資本投入，而絲毫沒有減損真實價格的體現。

被動投資人持股與市場的相關性

在討論主動投資、被動投資的優點時，經常忽略、誤解一個重要的邏輯，直接舉例來說：

假設某一的市場由100個投資人組成，每個參與者的初始投資組合都包括以下5個配置（四種股票以及現金）：

• 100股Amazon（$ FB）
• 100股Amazon（$ AMZN）
• 100股Netflix（$ NFLX）
• 100股Google（$ GOOG）
• 100,0000的現金

我們假設這些金融資產是現存所有的金融資產（all financial assets in existence），接著市場便封閉（closed），不能或創造新的金融資產，現有金融資產不能離開或銷毀，接著開放進行交易。

情境一：10%的人採取被動投資

在第一種情況下，我們假設100名參與者中有10人選擇採取「被動投資」，被動地管理自己的投資組合（passive approach）。

因為這10個人體認到他們缺乏利用交易增加價值的能力，所以他們選擇簡單地按照原始配置持有投資組合，不進行買賣。

另外90名參與者則選擇採取積極的方式（active approach），他們對四家公司進行了廣泛的基本面研究，並根據其價值進行評估、嘗試買賣股票。

隨著接收到更新的資訊，他們認為的估值也隨之變化。

我們紀錄2016年12月31日的價格，然後再次紀錄在2017年12月31日每種證券的價格。

  我們使用這些價格來決定市場被動投資和主動投資的總報酬與平均報酬，結果如下：

如表所示，最終主動投資與被動投資的市場報酬都一樣是7.7％。

最終報酬相同是因為兩種投資方式持有相同的投資組合（identical portfolios），也就是投資組合中每個證券部位分配的比例都一樣。

一開始我們設定相同的配置，主動、被動投資人陣營兩部分不會互相交易，後續仍維持相同的配置。

換個角度想，因為我們假設被動投資人買進後便不再交易，所以在測試中兩者也當然不會有接觸。

更明確一點，是證券只在採取主動投資的投資人間相互交易。

主動投資人購買的每股一股股票，是其他主動投資人賣出完全相同的股票，交易均為零和（zero-sum），反之亦然，因此主動投資的整體（aggregate）部位始終保持不變。

由於主動投資的持股部位最初設定就等於被動投資的部位，因此在整個比較期間都保持相等的比較基準，以確保總報酬率相等。

情境二：98%的人採取被動投資

現在市場普遍的共識是，當太多的投資者採取被動投資的策略，將造成證券價格被錯誤地評估，同時為主動管理的投資人創造許多打敗大盤的機會。

為了測試這個觀點，讓我們將情境推演到極限，以便接近「太多人」採取被動投資的說法，我們假設在第二種情況下，「98個」投資人最初選擇了被動投資，「只有2個」選擇主動投資。

在這個情況，就是98%的人採取被動管理自己的投資組合，只有2%的人採取主動投資。

主動投資者數量的從情境一的90位降為情境二的2位，是否會讓投資者更容易勝過大盤？

答案是不會。

當主動投資的部分由2個投資人組成，證券就只在兩者間交易，除此之外他們不會有其他的人跟他們交易，不管他們如何交易，他們的投資組合都和另外98個被動投資者的投資組合一樣，兩部分的表現就像以前一樣保持不變。

下表顯示，主動、被動投資人同樣地獲得7.7％的報酬：

 譯註

本文論點是─不論採取被動投資的人數多寡，當被動投資人永遠持有股票時，股票交易便只存在於主動投資人之間，隨著股票漲跌，整體主動投資人的平均報酬並不會比整體被動投資人多。

理論上來講，只要被動投資人持續持有股票（實際上不可能，指數仍會更換持股，因為權重的調整），主動投資人不管如何交易、買低賣高，最後主動投資人總體所獲得的報酬只是市場的平均報酬。