CDS 市場對美國債務違約意味著什麼？（What Does the CDS Market Imply for a U.S. Default?）

這份芝加哥聯邦準備銀行的《經濟觀點》文章，探討了美國主權信用違約交換（CDS）市場在2023年美國債務上限事件期間的表現。文章分析了CDS交易活動和保費的顯著增加，並估算由此事件暗示的美國違約機率，將其與2011年和2013年的類似事件進行比較。研究指出，2023年CDS保費上漲部分歸因於違約後預期損失的增加，這與長期美國國債的低估值有關。此外，文章也觀察到短期美國國庫券交易活動的變化，反映市場參與者對美國違約預期的調整。

CDS 市場自 1990 年代成立以來的發展情況

在金融海嘯之前，CDS 市場顯著增長，總名義未償金額在 2007 年底達到 67 兆美元以上。隨後，由於 CDS 壓縮和淨額結算等因素，總名義金額大幅下降，到 2019 年中期降至 7.8 兆美元。近期，CDS 名義未償金額再次回升，到 2022 年 6 月已達到 9.3 兆美元。

美國主權 CDS 合約的總名義未償金額和淨名義未償金額

圖中顯示，在 2023 年 1 月，美國政府債務相關的 CDS 合約總名義未償金額開始增加，在 5 月 12 日當週達到 133 億美元的峰值 。雖然總名義金額仍低於 2011 年和 2013 年的水平，但淨名義金額在 5 月 12 日當週增加至 57 億美元，高於 2013 年 10 月 25 日當週的 41 億美元 。淨名義金額更能反映保護賣方面臨的最終風險 。

美國主權 CDS 的每週交易活動

圖表的 A 部分顯示了總的每週交易金額，B 部分則顯示了每週交易的合約數量 。圖中可見，在 2023 年 2 月 3 日當週，總的每週交易金額達到 30 億美元的峰值，對應 103 份交易合約，之後有所下降 。在 2023 年上半年，美國主權 CDS 的交易活動顯著增加。

2023 年第一季與 2022 年第四季美國主權 CDS 的交易活動

上圖顯示了按平均名義金額排名的前幾名單一實體 CDS 合約，下圖則顯示了按每日交易量排名的情況。

結果顯示，在 DTCC 追蹤的大約 500 個單一實體中，美國主權 CDS 合約在 2023 年第一季的平均名義交易量排名第 12 位，而在 2022 年第四季則為第 466 位。

此外，2022 年第四季的大部分時間裡沒有美國主權 CDS 合約交易，而 2023 年第一季的交易活動增加到每天約 11 筆交易。

美國主權 CDS 的保費

圖中顯示，一年期 CDS 的保費在 2023 年 5 月 1 日達到 177 個基點的峰值，約為 2011 年和 2013 年兩次主要債務上限事件期間的兩到三倍 。此外，近期一年期 CDS 的利差高於五年期 CDS，這通常表示投資者更關注短期內（例如與債務上限事件相關）可能發生的信用事件的保護。

2050 年 5 月 15 日到期的 30 年期美國國債的價格歷史

這支債券在 2023 年債務上限事件期間一直是假設的美國主權 CDS 拍賣中最便宜的可交割債券，該債券在 2020 年 5 月 15 日疫情高峰期以接近票面價格發行，票面利率僅為 1.25%7。由於聯邦公開市場委員會 (FOMC) 提高聯邦基金利率，長期美國國債收益率顯著上升，導致包括此債券在內的長期限、低票息債券價格下跌7 。該債券價格在 2022 年 10 月 21 日跌至最低點 49.4 美元，並在 2023 年春季徘徊在 55 美元左右。

2023 年債務上限事件期間 CDS 隱含的違約機率估計

違約公式：

圖中顯示，2022 年風險調整後的違約機率在 30-40 個基點範圍內波動。然而，從 2023 年 1 月開始，該機率飆升至約 1.8%，並持續上升至 4 月底的約 4%。在 2023 年 5 月 31 日和 6 月 1 日美國眾議院和參議院通過《2023 年財政責任法案》後，一年期 CDS 保費回落至約 10 個基點，違約機率也隨之下降。

2011 年和 2013 年債務上限事件期間 CDS 隱含的違約機率

圖表的 A 部分為 2011 年的情況，B 部分為 2013 年的情況12 。

2011 年夏季，違約機率在 4% 左右徘徊，在《2011 年預算控制法案》通過前不久達到 6% 的峰值11 。

2013 年秋季，違約機率在《2014 年持續撥款法案》通過前不久達到 4% 的峰值11 。

與 2023 年的估計相比，2011 年的峰值更高，而 2013 年的水平與 2023 年相似。

2023 年美國國庫券收益率和隔夜指數掉期 (OIS) 利率的期限結構

左部分為 2023 年 4 月 28 日的情況，右部分為 2023 年 5 月 2 日的情況。圖中可見，隨著夏季臨近，美國國庫券收益率總體上升，並在 2023 年 8 月達到峰值 。在 5 月 2 日美國財政部長耶倫致信國會警告可能最早在 6 月 1 日無法履行所有義務後，6 月到期的國庫券收益率高於 OIS 利率1。這反映了市場參與者對短期內美國違約風險的擔憂。

2022 年至 2023 年期間美國主權 CDS 的每週交易活動

圖中清晰地顯示，2022 年的交易活動非常低迷，大部分時間裡沒有交易，少數幾週的交易量也很小 。然而，2023 年初交易活動急劇增加，在 5 月 26 日當週達到 178 份合約的峰值 。在《2023 年財政責任法案》通過後，交易活動再次下降，2023 年 7 月的大部分時間裡每週交易量降至三到四份

資料來源：

• luca benzoni , Christian cabanilla, Alessandro cocco, & Cullen kavoussi. (2023, October). What Does the CDS Market Imply for a U.S. Default? Chicagofed. https://www.chicagofed.org/publications/economic-perspectives/2023/4