Dimensions創辦人訪談Dimensions創辦人David Booth,這部訪談中討論的議題包括:
- Dimensional Fund Advisors的創立歷史
- 大衛·布斯的職業生涯背景
- 指數投資的早期發展
- 隨機漫步理論和市場不可預測性
- 多樣化投資組合的理念
- Wells Fargo早期的槓桿和等權重投資策略、Fischer Black和Myron Scholes的期權定價模型
- 小型股基金的開創、小型股基準和減少交易量的方法、交易技術與市場靈活性
- Dimensional的早期客戶對交易成本的擔憂、交易靈活性與獲得折扣
- Jack Bogle與被動指數基金的推銷
- “投資的維度(Dimensions of Investing)”這個名稱的由來
- Eugene Fama和Kenneth French的三因子模型
- 市場回報與長期投資的觀點
- 市場波動期間的投資者行為、教育對投資成功的重要性
- Dimensional與受信任的顧問合作的策略
- 未來投資環境的展望
- 危機期間市場的自我修正機制
大衛:非常感謝你們過來,這是一段長途旅行,我很高興在新加坡的春季見到你。
[音樂] 也許我們可以回顧一下歷史,為觀眾介紹一些背景。大衛·布斯的職業生涯背景
大衛,你在1981年創立了Dimensional,當時是在你紐約的公寓裡。但在那之前,你有一段非常豐富的職業生涯。許多人可能不知道,你實際上也曾在Wells Fargo工作,這家公司後來成為巴克萊全球投資公司,最後被貝萊德收購。
你在指數投資的初期就參與其中。Jack Bogle向你們的團隊學習指數投資,這段歷史非常重要。也許我們可以回顧一下那段時光,並且回憶一下當時的情況。很多現在我們認為理所當然的事情在當時其實是非常創新的。
指數投資的早期發展
大衛:沒錯,回顧一下。我在60年代末在商學院學習,並與Gene Fama一起工作。讓我們聚焦於1971年的情景,當時我們有很多證據表明人們無法預測市場,你無法猜測市場。你需要計劃可能發生的事情,而不是預測你認為會發生的事情。
人們問,如果你不能猜測市場,那應該怎麼做呢?這是隨機漫步理論的一部分。共識是,在股票方面,你需要持有一個多樣化的投資組合。當時紐約證券交易所大約有2000隻股票,為什麼不持有所有這些股票呢?不要進行交易,保持低成本。這是學術界的基本觀點。
Wells Fargo早期的槓桿和等權重投資策略
事實上,Wells Fargo的管理科學部門主任Mack McQuown聘請了Fischer Black和Myron Scholes作為顧問,他們說服了他要構建一個能夠比市場有更高預期回報的投資組合。他們提出了兩個想法:一個是槓桿投資,我參與了一個計劃,設計了一個槓桿標普500基金,每100美元的客戶資金,我們借45美元,投資145美元的標普500。另一個想法是等權重策略,但這些想法在當時看起來有些荒唐。
大衛:如果當時槓桿計劃成功了,可能會推遲指數投資10年,因為我們會在1973-74年的市場下跌前開始。當時很多想法看起來很蠢,但可以理解,因為每個人都在承諾要擊敗市場。
另一個想法是等權重策略,三森公司(Samsonite)的養老基金喜歡這個想法,並實施了這一策略。然而,等權重指數每天都需要頻繁交易,非常瘋狂。這時,我們意識到如果你認為自己對某隻股票沒有特別的洞察力,你進行交易時,大多數交易對手都認為自己知道些什麼,他們在嘗試賣給你東西,你怎麼能防止自己被坑呢?
這個時候,Fischer Black和Myron Scholes同時在開發期權定價模型,這一模型的重要性在於彈性有經濟價值。我們利用這一點,在交易中引入了更多的彈性。
小型股基金的開創
快進到10年後,我們創建了Dimensional。當時,我們的客戶主要是大機構,1981年,大機構開始在小公司股票上進行有意義的投資。我們推出了一個小型股基金,當時沒有人使用“小型股”這個詞,甚至對這個概念感到困惑。但原則是你應該持有大公司和小公司的股票,以實現多樣化。
問題是當時沒有小型股指數,我們做了一些研究,發現最好的方法是有一個小型股基準,但我們不會在股票剛超出範圍時就賣出,而是等到它變得比我們當時買入的最大公司大50%時再賣出。通過這種方式,我們減少了交易量,避免了高周轉率的問題。
這就是我們當時的結構。至於執行方面,我們相信交易是一種技術,即使我們相信市場的運作,一個好的交易員能比一個差的交易員做得更好。如果你只是向市場下單買入股票,你可能會遭受損失。
Dimensional的早期客戶對我們的交易能力很擔心,因為他們認為交易成本會讓我們無法匹配小型股指數的表現。這是一個經驗問題,我們嘗試後發現不僅沒有表現不佳,還把交易問題變成了一個機會。我們利用靈活性進入市場,與那些不靈活的對手交易,這樣我們提供即時交易服務,並獲得一些折扣。
[音樂] 現在回到剛才提到的小型股概念,Jack Bogle曾試圖推銷他的被動指數基金,但當時沒有人接受。這時我們轉向另一個問題,即“投資的維度”這個名字的由來。你曾是Eugene Fama的研究助理,並且在Dimensional成立之前,與多位著名經濟學家和諾貝爾獎得主合作。這些因素和維度如何影響投資者?大衛:投資行業的一半是技術研究,另一半是與客戶的交流。我們開始時推廣小型股,稱其為小公司維度基金。1981年,人們對指數投資還不確定,所以我們在推銷時用了“維度”這個詞。這是一個很酷的名字,事實上,我們創造了第一個基於因子的基金,我仍然更喜歡“維度”這個詞。
Eugene Fama和Kenneth French的三因子模型
1992年,Fama和French的三因子模型正式確立,這是多因子理論的一部分。他們的研究表明,除了單一因子模型之外,還需要一個規模變量和價值變量。1991年9月,我收到這篇論文的初稿,並立即與客戶分享了這一研究成果。我們在六個月內啟動了大盤價值和小盤價值策略,比論文正式發表還早。
[音樂] 我喜歡你的幾個名言,例如“相信市場而不是計時市場”和“你必須比市場更聰明才能擊敗市場”。大多數人其實並不比市場更聰明。我們談論的是市場回報和時間框架,很多投資者在市場周期的底部賣出,但其實應該堅持下去。市場回報與長期投資
大衛:普遍認為股票的預期回報高於貨幣市場工具,這一點已被證據證明。但通常需要20-30年甚至更長時間來得出這一結論。大多數人不願意等待這麼長時間,所以你需要做一些合理的事情。我們有很多研究成果,但在健康領域,我們仍有很多未知問題。投資也是如此,我們永遠不會完全了解市場的運作,但我們學到了很多。
總的來說,我們使用Fama和French的研究成果來創建合理的市場投資組合,我們稱之為核心基金,這些基金在小盤和價值方面的比重略高於已發佈的指數。儘管有時這些溢價表現不佳,但我們仍然堅信這些策略是合理的。
我們的第一個小型股基金在前九年表現不佳,但這並不令人意外,因為基於回報的變異性,這段時間的表現異常。我們相信,堅持原則是最重要的。
投資者通常因為直覺而做出錯誤決策,例如在市場低點賣出,而這是非常錯誤的。每個投資者應該學習市場運作,這樣可以避免在市場低迷時做出錯誤決策。
教育對投資成功的重要性
[音樂] 你提到教育對於長期成功非常重要,Dimensional選擇通過顧問與客戶合作,而不是直接面對零售投資者。這樣可以確保客戶對投資理念有更深入的理解和堅持。大衛:我們的策略是與受信任的顧問合作,他們能夠對客戶進行教育,這樣客戶能夠理解和接受我們的投資理念。這樣的合作能確保客戶堅持長期投資策略,並避免在市場波動時做出錯誤決策。
最後,大衛,您如何看待未來的投資環境?特別是在不確定性和危機的時候,您有什麼建議?
大衛:在危機時期,人類創新的能力非常重要。我們相信市場的自我修正機制,在長期內市場會回到合理的水平。因此,我們需要信任市場的運作,並堅持科學和證據基礎的投資方法。
這次訪談非常有價值,感謝大衛與我們分享這些寶貴的見解。
你好,我是蔡至誠PG,任職於《阿爾發證券投顧》投資事業處,《我畢業五年,用ETF賺到400萬》作者,《提早五年退休:PG 財經個人財務調配術》講師。