在2006年發表的《A Quantitative Approach to Tactical Asset Allocation》文章中，作者Meb Faber比較了一種簡單的戰術資產配置（Tactical Asset Allocation），並以量化方法分析（Quantitative Approach）。
戰術資產配置的量化研究法是什麼？
這種戰術性資產配置是基於趨勢追蹤的投資框架，根據每個資產類別的價格是否低於或是高於10個月的簡單移動平均線（SMA）來決定是否持有或是賣出轉換成現金。
作者發現，在1973年-2012年間，基於移動平均線的戰術性資產配置（擇時Timing策略）相比傳統的買入持有（Buy and Hold）策略，有較高的風險調整後報酬，同時波動性與最大回撤也較低。
全球資產配置，並檢視資產報酬
作者使用了五種全球資產類別，分別是：
- 美國股票（US Large Cap, S&P 500）
- 已開發市場股票（Foreign Developed, MSCI EAFE）
- 美國10年期政府債券（US 10-Year Government Bonds）
- 房地產投資信託（Reit）（Real Estate Investment Trusts, NAREIT Index）
- 大宗商品（Commodities, Goldman Sachs Commodity Index，GSCI）。
圖三顯示這五種資產從1973-2012的報酬，並使用對數刻度，來比較不同資產的相對變化。
使用對數刻度可以幫助我們看出一些長期的趨勢和周期，而不會被短期的波動所干擾。（從1到10的距離和從10到100的距離是一樣的，因為它們都代表了10倍的增長）
這五種資產在這段時間都有正報酬，但也能看到某些時候會有下跌，例如1987年的黑色星期一、2000年的科技泡沫和2008年的金融危機。
這些資產類別通常具有較高的波動性和風險，但也有較高的長期回報。
美國10年期政府債券則表現出一個相反的趨勢，從1970年代末期的高點開始下降，直到2012年接近於零。
這反映了美國利率從高位下降到低位的過程，對債券價格產生了負面影響。
債券通常被視為一種保守和穩定的資產類別，但也會受到利率變化和通脹壓力的影響。
房地產投資信託和商品則表現出一些不規則和非線性的變化，與其他因素如供需、政策、地理和氣候等有關。
這些資產類別通常具有較高的與經濟周期相關性，也可以提供一定程度的通脹保護。
各別資產的夏普比率落在0.2上下，作者有提到如果做成投資組合，夏普比率會提升到0.4。
如何戰術性資產配置管理下跌風險？
接著作者介紹簡單的交易決策模型，並認為設定的策略要符合三個條件：
- 簡單、純機械邏輯；
- 每個資產類別使用相同的模型和參數；
- 僅基於價格來做決定。
在這樣的基礎下，作者選擇移動平均線作為交易系統的參考，
決定後的交易策略如下：
買進規則：當月價格 > 10個月簡單移動平均線時買入
賣出規則：當月價格 < 10個月簡單移動平均線時賣出並轉換成現金。
類似策略也有出現在Jeremy Siegel的書《長線獲利之道》（Stocks for the Long Run 5/E: The Definitive Guide to Financial Market Returns & Long-Term Investment Strategies）。
以美股指數測試策略運行戰術性資產配置（擇時Timing策略）的結果
接著作者依照策略測試在美股的成效，並做了幾張圖表，包含比較表、總報酬增長圖、最大回撤、最差報酬、報酬分布。
圖7在測試期間，擇時策略（Timing）可以有較高的報酬、夏普值、正報酬機率與較低的波動、最大跌幅。
圖8是擇時策略從1901年到2012年的報酬，擇時策略大幅迴避了1930與2000年代的熊市。
圖8b是只看下跌的圖表，顯示投資人在1920與1930年代的熊市中幾乎毫髮無傷，例如1931年的-83.66%會變成-42.24%，有效控制跌幅。
圖9是策略總報酬的比較，這是其中我覺得值得關注，從中可以帶到一些投資觀念說明這種策略的優劣。
從1990年開始，買進持有的報酬率到2002年前都領先擇時策略，這種戰術性的擇時策略有10多年落後傳統策略。
2003年過後也持續些微落後傳統策略，擇時策略直到2008年後才大幅領先。
整體而言擇時策略（Timing）報酬變化夠穩定，不太會有大跌的情形。
到這邊我覺得戰術性資產配置（擇時策略Timing）在實務上很難執行那麼久，光是落後市場報酬兩三年，許多投資人就開始懷疑人生了。
多數投資人會放棄或是調整策略，難以撐到最後。
圖10是最差的年度報酬前10名，擇時策略（Timing）的最差年度除了1973年跌幅較多外，都能有效降低股市下跌的風險。
圖11是年度報酬的分佈，左邊的尾部風險更低。
擇時策略（Timing）比較少出現大漲與大跌，報酬範圍-10%到+20％的反而較多。
以美國市場進行每隔10年的檢視
如果只看整體時間的話，會偏頗的擇時策略（Timing）一定勝出，所以文章附錄B圖表以每隔10年的間隔檢視1900-2000年代總共11個時期的報酬、波動、夏普值、最大跌幅。
擇時策略（Timing）在6個時期（1900s、1910s、1920s、1930s、1970s、2000s）有較好的報酬。
在7個時期（1900s、1910s、1920s、1930s、1960s、1970s、2000s），有較高的夏普值。
雖然計時模型在絕對值的基礎上優於大約一半的十年，但它在所有十年中約三分之二的時間裡提高了風險調整回報率，並在除二十年之外的所有年份都改善了縮減。
觀察夏普值，買進持有的夏普比率差異很大，從-0.23到1.44不等。
在2000-2010年的十年，買進持有的年化報酬是-0.94%，被稱為美股「失落的十年」，這也是一般用來解釋不要只單純投資美股的時期，在同一時期擇時策略（Timing）有較好的表現。
在過去的十年裡，購買和持有的複合回報率為每年，而20世紀50年代的年回報率為19%。
基於規則的戰術資產配置可以避免受到人性的干擾，作者提到：「人們總是會犯同樣的錯誤，這些錯誤已經根植於他們的大腦中，而且他們會一遍又一遍地這樣做。」
以全球資產測試策略：全球戰術資產配置（Global Tactical Asset Allocation，GTAA）
透過全球資產來測試，稱為全球戰術資產配置（Global Tactical Asset Allocation，GTAA）。
GTAA由五個全球資產類別組成：美國股票、外國股票、債券、房地產和大宗商品。
傳統買進持有稱為Buy & Hold，縮寫B&H，採平均加權，配比都一樣是20%。
另一種是使用了戰術性資產配置的擇時策略（Timing model），不考慮資產關性，每種資產都單獨判斷是否買進或賣出（PG備註：這一點跟Black-Litterman Model不同）。
比如說Timing model選擇賣出股票，就將20%的股票換為現金。
圖12顯示持有各種資產類別的月份百分比。
Timing model在絕大多數時間裡保持60%-100%的投資，大約80%的時間，投資組合至少投資了60%。
平均而言，投資者有70%的投資。
圖13與圖13B，顯示這兩種策略的長期回報都十分可觀。
圖14是1973年以來年度報酬，最後是1973-2012的總比較，年化報酬10.48，波動度降低，夏普值提升，期間最大跌幅縮小只剩-9.54%。
擇時策略（Timing）從1973年以來，對下檔的保護非常可觀，投資者只有在2008年出現0.59%的跌幅，不到1%。
這邊為了作者檢視了是否有盲點，多用了3至12個月的移動平均線（SMA）來檢視擇時策略（Timing）。
不同期間的SMA有不同表現，除了3個月以外，6-12月的MA都優於買進持有的策略。
為什麼戰術資產配置會有效呢？
圖18顯示，當市場低於10個月移動均線時，報酬降低60%，但波動高於30%。
原物料是例外，波動沒有更高（還是很大，有20%），其原因是因為原物料的價格會受到供應鏈的影響，例如Covid-19期間供應鏈斷鏈就造成價格飆升，帶動後續的高通膨。
延伸的替代策略
從本文發布後，許多人對於戰術資產配置（Tactical Asset Allocation）很感興趣，作者也提出了其他策略：
- 新增更多資產類別
- 替代現金管理策略
- 更改比例的策略
加入更多的資產類別
在延伸閱讀中作者也研究用13種的資產（這樣也涵蓋絕大多數資產了），如果配置比例小於5%，對於報酬影響不大，且有些資產類別的資料不夠多。
下表示加入更多的資產類別，不管是買進持有或是擇時的戰術性配置，報酬、夏普值都更高。
用債券替代現金的策略
圖12提到平均而言，戰術投資組合持有30%的現金，這樣比例的現金會拖累組合報酬。
下面是把現金用其他低風險資產替代，例如透過10年期政府債券代替國庫券（T-Bills），承擔高一點的風險，換取高一些回報。
結果如預期波動上升，但報酬與標準差也提升。
接下來我覺得思路很經典，作者為了排除因為債券牛市帶來的較高報酬，刻意測試了1973-1981年的升息期間，結果類似。
更改比例的策略
沒有兩個投資者是相同的，一些投資者重視財富保護，低波動性高於一切，而另一些投資者則可以處理50%的虧損，試圖產生更高的收益。
作者還設計了保守、穩健、積極的戰術性投資組合。
積極型組合，比較特別，只有當資產高於長期移動平均線時，才會買入，否則投資組合的該部分將被轉移到現金中。
還有根據突破的強度排名來做購買（連結到他公司的投資白皮書）。
甚至是應用槓桿來產生超額回報，如果買入就買2倍，如果所有資產類別同時處於購買訊號，最大投資組合曝險將為200%。
心得
1、長期投資的紀律
資產配置是因人而異的，每個人的個性、財務背景與投資目標都不相同，動態資產配置是一種Rule-base的投資方法，基於某種規則來進行長期投資，在執行的時候，要像機器人理財一樣有紀律的投資，千萬不要隨波逐流，頻繁改動自己的資產配置，反而容易追高殺低。
用個比喻來總結，就像是棒球這種運動，每個人的打擊姿勢都不一樣，重點是找到最適合自己的姿勢，堅持地訓練下去。
2、留意維護難易度
戰術性資產配置仰賴事後的分析，對於一般投資人來說，維護的時間與心力成本較高。
3、下檔保護的優異性
如果關注的是想減低波動或是下跌風險時，我覺得這種策略將有值得參考的地方。
4、策略應用在未來的有效性
為了消除數據挖掘的擔憂，未來我可以參考文章分析的方式，將模型檢驗其他市場，以測試其有效性。
你好，我是蔡至誠PG，任職於《阿爾發證券投顧》投資事業處，《我畢業五年，用ETF賺到400萬》作者，《提早五年退休：PG 財經個人財務調配術》講師。