《漫步華爾街》心得筆記(4)怎麼樣的投資可以幫你降低風險,提高報酬

觀念重點

傳統指數基金依然無庸置疑地是市場上最能幫投資人賺錢的工具。

想獲得報酬,就必須承擔風險,記住這句話,照這個理念去做,長期而言自然能獲得報酬。

什麼是風險(Risk)?

風險是報酬的變動範圍。

從這點出發,風險的具體用途是能衡量未來報酬可能的變動範圍。

套用到投資理財,投資的風險是「原先證券的預期報酬未能實現,而手上的證券價格卻可能下跌」。

如果某檔證券的報酬不太可能和其平均(或預期)報酬率相距太多,我們就說它為低風險或無風險。

反之,如果證券的報酬年年變動很大(甚至某些年有大虧損),我們則稱它為高風險。

平均來說,長期下來股票提供的報酬相當不錯,但報酬變動率也很大。

股票這些包括股利和資本利得在內的報酬,遠遠超過長期公司債、國庫券的報酬,以及衡量消費者物價指數上漲速度的通貨膨脹率,因此股票似乎始終能提供正面的「實質」報酬率,也就是去除通貨膨脹以後的正面報酬。

效率市場理論、現代投資組合理論,以及風險和報酬之間的各種資產定價關係,全都是以一個前提為基礎:股市投資人是理性的。

整體而言,他們對股票現值做合理的估計,他們買賣股票的價格完全代表他們對未來前景的看法。

【補充】

效率市場學派認為,即使投資人大多不理性,但聰明的理性交易者會修正不理性交易者所造成的任何錯誤定價。

現代投資組合理論發明者:哈利.馬可維茲(Harry Mark­owitz)

就長期而言,承擔更多風險的投資人確實得到較高的報酬做補償,然而,投資人還是可以透過現代投資組合理論降低所承擔的風險。

也就是透過投資組合,不用承擔過多的風險也可以拿到較高的報酬補償。

現代投資組合的前提是︰所有投資人都是風險規避者,他們既要高報酬,又要確定的成果,是在1950年代由哈利.馬可維茲(Harry Mark­owitz)發明,他因此在1990年獲頒諾貝爾經濟學獎。

依照現代投資組合理論思考怎麼投資時,其實就是在進行「資產配置」。

進行分散投資後,只能消除其中部分的風險,但無法把風險完全消除。

投資組合範例

伯頓‧墨基爾(Burton Malkiel)舉同時投資島國上雨傘製造商與休閒度假村為例:

雨傘製造商在雨季生意好,陽光季生意差。

大型度假村在雨季生意差,陽光季生意好。

現在,假設一個投資人有2美元,他不只買一種股票,而是平分資金,1美元投資雨傘製造商,1美元投資休閒度假村。

天氣好時,投資休閒度假村的1美元賺得0.5美元的報酬,而投資雨傘製造商的1美元則虧損0.25美元,投資人的總收入是0.25美元(0.5美元減去0.25美元),報酬率仍為12.5%。

不論氣候如何、小島的經濟如何,只要分散投資在兩種產業,投資人每年都確定有12.5%的投資報酬。

訣竅在於,雖然兩家公司的風險都高(逐年的報酬變動大),但它們受天氣影響的結果並不相同。

只要個別公司的個別命運不盡相同,分散投資即可降低風險。

投資組合實例

當投資組合中不僅包含美國股票,也包含國際股市的股票時,這樣分散全球的投資組合,風險比只有美國股票的組合還低。

因為其他國家的經濟未必和美國經濟同步,尤其是新興市場。例如:對於歐洲、日本、甚至至少部分自給自足的美國,石油和原物料價格上漲有負面影響,但對印尼而言,中東產油國家卻有非常大的正面影響。

同樣地,礦物和基本原物料的價格上漲,對於澳洲和巴西等生產天然物資的國家有正面影響。

馬可維茲證明兩種投資之間只要不是完全正相關,降低風險就有可能,這是他對投資人荷包最大的貢獻。

要消除風險,並不需要負相關。

依據現代投資組合理論進行資產配置的功用

現代投資組合理論神奇之處,除了投資美國股市,在於當加入少量較高風險的美國外股票之後,投資組合的整體風險反而下降。

在投資組合中加入部分外國股票,幾乎等於是白吃的午餐,既能增加投資報酬,又能降低風險,投資人不得不注意。

即使市場之間的相關性已經增加,它們仍然絕非完全相關,廣泛的分散投資往往還是會降低投資組合的波動程度。此外,即使不同的證券市場可能會一起同方向波動,分散投資仍然提供很多好處。

資本資產定價模型代表人威廉.夏普(William Sharpe)

簡單來說,這個理論主張報酬來自於我們承擔更高的風險,而投資股票的報酬不在於承擔個股的風險,而是在於承擔整體股市的風險。

因為各股風險可以透過分散投資來解決,但股票市場的風險卻沒辦法消除。

資本資產定價模型理論(capital-asset pricing model,CAPM)主張,任何股票或投資組合的報酬,也就是風險溢價(risk Premiums),都和無法分散掉的系統性風險(貝他值)有關。

資本資產定價模型最基本的邏輯是,承擔可以因為分散投資而消除的風險,並不能提高報酬。

想要提高長期報酬,必須提高無法因分散投資而消除的風險。

根據這項理論,投資人可以調整投資組合中稱為貝他值(beta)的風險係數,來達到提高報酬的目的。

貝他值(beta)是描述系統性風險的一個數字。

系統性風險(systematic risk)起源於諾貝爾經濟學獎得主威廉.夏普(William Sharpe)對於資本資產定價模型的研究。

夏普將投資組合理論中的資產風險進一步分為系統性風險和非系統性風險兩部分。

系統性風險不能經由分散投資的方式加以消除,因為所有股票的波動多少有些一致,所以就算是分散投資的組合也有風險。

系統性風險又稱市場風險、不可分散風險(undiversifiable risk),是指因某種政策風險、經濟周期性波動風險、利率風險、匯率風險等的影響或是事實的變化,導致市場中整體股票價格同步下跌,進而導致股票持有人手中資產價值的減損。

從實務投資角度,即使分散投資所有股票,仍必須承擔整體市場下跌的風險。

完美的風險指標並不存在,多項系統性風險對個股與投資組合的影響,不是任何單一指標就能充分反映(貝他值)。

巿場大環境的波動會影響報酬;利率與通貨膨脹率的變動、國民所得以及其他經濟因素(例如:匯率)的變動,也會影響報酬。此外,一些證據顯示,股價淨值比較低、規模較小的股票,報酬會比較高。神祕而完美的風險指標對我們來說,仍然遙不可及。

貝他值這個資本資產定價模型的風險指標表面上看來不錯;它是簡單、容易了解的巿場敏感度指標。

可惜貝他值也有缺陷,由20世紀長期的統計數字看來,它和投資報酬率的實際關係和理論預測的關係不一致。

還有,個股的貝他值不夠穩定,它會隨著不同的期間而改變,也會隨著採用的特定巿場代表值不同而改變。

伯頓‧墨基爾(Burton Malkiel)認為未來的風險衡量會更加複雜而非更簡單。

他提醒我們要小心,不要輕信貝他值或其他風險指標衡估風險和預測報酬的能力。

我們該了解現代投資理論中最有用的工具(分散投資),它們對我們可能有幫助,天方夜譚中的英俊精靈(指某些看似有用的指標)不會突然出現,替我們解決所有投資問題。

行為學家認為,市場價格極不正確。

此外,人們總是失去理性,而且投資人不理性的舉措往往相互影響。

前面的理論都是建立在投資人是理性的,但事實上,投資人多數情況下並不理性。

一連串的投資決策,是由理性、與不理性的行為組合而成。

行為財務學:丹尼爾.康納曼(Daniel Kahneman)和阿默斯.特佛斯基(Amos Tversky)

這兩人的主張很簡單:人並不像經濟模型所假設的那樣理性。

行為財務學於是進一步闡述這項理論,聲稱可以將這種不理性的行為量化或分類。

基本上,產生不理性市場行為的因素有四種:

  1. 過度自信(overconfidence)
  2. 偏誤的判斷(biased judgments)
  3. 從眾心理(herd mentality)
  4. 損失趨避的心理(loss aversion)

過度自信(overconfidence)

人們在不確定時,經常會做出不合理的判斷。在這些偏誤行為中,最常見的是人們經常過度相信自己的判斷是對的,並且對未來過於樂觀。

康納曼指出,這種過度自信的傾向在投資人身上尤其明顯。

投資人比其他類型的人更常誇大自己的技巧,並且否認機運的存在。他們高估自己的知識,低估風險,並且誇大自己控制事件的能力。

研究的結論是許多散戶誤以為自己可以擊敗市場,結果他們做了太多投機買賣而且交易量過大。

散戶交易愈頻繁,績效就愈差。

這種對理財能力的錯覺很可能源自另一個心理學研究結果,也就是所謂的「後見之明偏誤」(Hindsight bias)。之所以產生這類錯誤,是因為人們會選擇性地記取成功的部分。

一般人很容易將任何好的結果歸功於自己的能力,而且經常會將壞結果合理化,認為那是因為不尋常的外部事件造成的。

偏誤的判斷(biased judgments)

除了股市的長期正向走勢之外,連續攀高的股票報酬不會一直持續下去,接下來通常會出現獲利回吐,回歸平均值(reversion to the mean)的情況。

同樣地,財務萬有引力定律(law of financial gravity)也會反向作用,至少就整體股市而言,跌深就會反彈。

但是投資人通常都會認定,好得不尋常的市場還會更好,差得不尋常的市場還會更差。

心理學家早已指出,人們往往會被某個錯覺所愚弄:誤以為自己對某些情況有一點掌控能力,但事實上並無法掌握。

「控制權」這個錯覺讓投資人看到實際上並不存在的趨勢,或是相信自己可以看出股市走勢,進而預測未來的股價。

事實上,即使大費周章地想從股價資料中得出某種形式的可預測性,各時期之間的股價發展依然非常近似隨機漫步,也就是股價日後的變動與股價過去的變動基本上並不相關。

你以為你可以預測股市、找到趨勢,實際上你不行。

從眾心理(herd mentality)

研究顯示,群體決策往往勝過個人決策,而行為財務學最重要的一個教訓就是:散戶一定要避免受從眾行為擺布。

在整個經濟體中,最能夠說明群眾智慧行為的,莫過於自由市場價格機制。消費者和製造者的種種個別決策,引導整體經濟創造出人們想要購買的商品和服務。

數百萬名散戶和法人的買賣決策同時運作之下,就會讓所有股票都得到適當的價格,雖然他們對市場未來獲利的預測往往是錯的,但整體而言他們的預測似乎比任何散戶要來得正確。

在群眾行為研究中,有一個公認存在的現象,那就是「團體迷思」(group think),團體中的個人有時會彼此強化信念,讓人相信某個不正確的觀點其實是正確的。

損失趨避的心理(loss aversion)

康納曼和特佛斯基最重要的一項貢獻是提出「展望理論」(prospect theory),他們認為人們的決策動機是他們對獲利與損失所認定的價值。

人們估計損失東西的價值,是得到相同東西價值的兩倍半,換句話說,失去一塊錢的痛苦程度,是得到一塊錢快樂程度的兩倍半。

根據展望理論,在考慮兩種計畫可能帶來的好處時,人們會趨避損失。

在「架構效應」(framing effect),選項的架構方式,可能會導致決策者做出極為不同的結果,也就是問問題的方式會影響受測者的選擇。

損失趨避的心理也包含驕傲與後悔的概念

行為學家也強調,驕傲和後悔情緒在影響投資人行為上的重要性,投資人很難承認自己作了糟糕的股市決定,甚至對自己承認都很困難。

相反地,投資人通常會驕傲地將自己創造出龐大獲利的成功投資昭告世界。

巴伯和奧狄恩對一家大型折扣券商一萬名客戶的交易紀錄進行研究,結果發現一個明顯的「處分效應」(disposition effect):投資人有個明顯的傾向,就是選擇賣出已經賺錢的股票,卻留下賠錢的股票。

賣出已經上漲的股票能讓投資人實現獲利並且建立自信,如果賣出賠錢的股票,就會帶來後悔和損失的痛苦。

了解這些投資人常見的錯誤,我們該如何具體應用?

大部分投資人都是自己打敗自己,因為他們採取錯的股市策略,而非接受本書建議的買進並持有指數的方法。

大部分投資人的這種作為,使股市成為一場輸家的遊戲。

  • 避免從眾行為
  • 避免交易過度頻繁
  • 如果你已進場:賣掉賠錢股、不賣賺錢股
  • 不要輕信小道消息
  • 不要信任任何完美的計畫

什麼是Smart Beta策略?

企圖透過某種策略,例如選擇「價值股」或「成長股」、小型股或大型股、相對強勢股或相對弱勢股,或是相對低波動的股票或高波動的股票,承擔比投資整個市場更低的風險下,獲得更高的報酬。

例如:價值投資、小型股投資、短期動能和長期回歸均值策略、低波動股票等等。

關於Smart Beta策略,你該先了解的是什麼?

你該知道的是,散戶來說,Smart Beta策略並不是聰明的投資方法。

投資在低成本、廣基型的市值加權指數基金(capitalization-weighted index funds)還是建立投資組合最好的方法,也是最有效的方法。

一般來說,Smart Beta基金和ETF的成績參差不齊,很多Smart Beta策略的 ETF並無法很可靠得賺得超額報酬,雖然有少部分基金在生存期間「打敗大盤」,但這些基金並沒有比不需要再平衡的市值加權基金節稅。

在這種情況下,有些Smart Beta策略會創造出高於市場的報酬,這些超額報酬應該被解釋為承擔額外風險的獎勵。

偏離市場投資組合之後,投資人承擔的是另一種不同的風險。

Smart Beta投資組合並不是一個更能取得報酬的投資策略,投資人反而該擔憂會因此被風險纏住。

此外,Smart Beta投資組合一直是行銷炒作的對象,與其說這種策略是聰明投資,不如說是聰明行銷。

每個投資策略的核心持股應該包括低成本、可以節稅的廣基型指數基金。

市值加權指數仍是最好的投資組合!!!

總而言之,市值加權指數不太可能是想要打敗指數的人最愛的工具,即使市場沒有效率,不用市場市值加權來選股投資也是個零和遊戲,市場上所有股票都會在某個人手上,如果某個投資人持有的投資組合績效表現比市場好,就表示有其他投資人的績效表現比較差。

使用主動式管理或Smart Beta策略的投資人因為付出的成本較高,對他們而言必定是一個負和遊戲。

如果你想在未來冒險創造超額報酬,你可以採取更為謹慎的做法,讓你的投資組合核心持股是市值加權的廣基型指數基金。

還有如果你希望在投資組合中增加額外的風險因素,像是額外持有一些小型股,你可以藉由買進追蹤小型股指數的低成本、市值加權基金,來讓這個策略更有效率、更為可行。

不建議Smart Beta策略的理由

不論投資人使用哪個策略,相較於本書較為贊成的買進並持有投資組合策略,最後都會有個不那麼分散風險的投資組合,其實所有Smart Beta策略的特徵就是不完全分散風險的投資組合。

購買連結:漫步華爾街

2018-12-02T14:48:55+00:00二月 3rd, 2018|投資理財入門必讀, 文章總數|

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