《投資金律》心得筆記(1)研究歷史是為了評估風險,而非報酬

本書強調「風險」的重要性,研究過去不是為了找到可能有多少報酬,而是讓讀者了解虧損可能性後,明瞭各類資產的報酬與風險後,同時擁有審慎時事、自行建立投資組合的能力。

作者:威廉‧伯恩斯坦(William Bernstein)

本書作者威廉‧伯恩斯坦(William Bernstein)擁有醫學博士學位,鑽研投資多年,獨力挑戰傳統的華爾街思考和汲汲自利的經紀人而聲名大噪,並且毫不藏私地告訴投資大眾如何以智慧和長期眼光來成功管理投資。

目前擔任資產管理季刊《效率前緣》(Efficient Frontier)編輯、知名投資網站EfficientFrontier.com創辦人及效率前緣顧問公司(Efficient Frontier Advisors)董事長。

不入虎穴,焉得虎子

威廉‧伯恩斯坦(William Bernstein)在本書一再重複強調風險控管的觀點,他寫到:

追求高報酬不可能避開高風險,安全投資的報酬則一定低。

「不入虎穴,焉得虎子」這句話就像是投資股市的最佳寫照,報酬與風險之間有一定的關聯性,惟有願意承受重大風險的人才能享有高報酬。

如果你想要豐厚的報酬,就必須準備好承受一次又一次的痛苦損失;假如你追求的是絕對安全,結果就會是貧乏的報酬。

市場中最重要的一件事莫過於報酬與風險之間的互動關係,高報酬的資產毫無疑問地必然伴隨著讓人為之胃痛的風險,而安全的投資注定了報酬有限。

鑑往知來,破解童話

研究歷史是為了評估風險,而非報酬。

在投資者的養成教育過程中,威廉‧伯恩斯坦(William Bernstein)認為理解投資歷史發展的過程是很關鍵的一部分,他舉歷史學家喬治‧桑塔耶那(George Santayana, 1862- 1952)曾說過一句名言為例:「無法記取歷史教訓的人必會重蹈覆轍」,並說這句話應用在金融投資領域相當合適。

投資歷史帶給我們無價的智慧,讓我們了解金融市場的本質及證券市場所能帶來的報酬,聰明的投資者得自行承擔忽視投資歷史所帶來的風險。

對於未來,我們不可能做到精確預測,但充分了解過去,通常可讓我們有能力辨識此時此地的風險,這麼做雖然報酬是未知數,但至少風險可以被控制。

除此之外要記得,用來辨識投資詐騙的最佳方法就是「既有豐厚報酬又無虞風險的承諾」。

如果你遇到有人這樣告訴你有這種「好事」,你應該做的就是:「向後轉,趕快跑!」

如果想要了解投資與報酬間的關係,最好的方法就是詳細研究幾世紀以來股票與債券的表現,研究歷史,就是希望從歷史的教訓中學習辨明是非的能力。

對於一般民眾來說,股市已被普通認定為最佳的投資管道,常可以看到研究一美元投資在股市會成長為多少的假設,如果你在1790年投資一美元,2000年時,你累積的資產會超過2300萬美元,不幸的是從來沒有(或很少)人獲得這樣的報酬。

這種想法完全忽略了「存續偏差(survivorship bias)」,存續偏差是指只有最好的績效才會被記錄下來,然而在市場上失敗的投資卻被視同不存在。

現實是大多數人在連日暴漲之後就起了獲利了結的心思,況且幾乎沒有什麼投資者那麼有耐心,放著辛勤經營得來的果實不去摘取,即便他們真的耐得住性子,揮霍成性的子孫也會以極高的效率花完所有的財富。

面對投資時,你該有以及不該有的心態

投資的本質就是節制眼前花費,以換取未來的收入,我們現在投資是為了以後能享受。

根據複利計算的結果,任何一丁點兒的花費,長期而言將導致財富難以累積。

在過去兩百年中,只要每年支出若增加1%,就會讓財富縮水至只剩下八分之一。舉例來說,原本可累積的財富將由2300萬美元劇減成300萬美元,而如果每年多支出2%就會只剩下40萬美元。

不過你會漸漸知道,在投資的路上大家都會遇到景氣循環,但當股市景氣好轉時,便會引發某種普遍的自負態度,許人都自以為是地接受了應該長期投資的價值觀,並相信自己,絕對不會只因為市場的短期波動而出脫手中的股票。

然而歷史總是一再重複,當股市週期性地攀到高峰又隨即崩落時,投資大眾便會為之傷心喪氣,但在不久之後就又開始了另一次新的循環。

從幾世紀以來的利率變化,一窺風險與報酬的關係

利率高低如何與社會穩定性密切相關。

在所有的主要古文明中,都呈現出U字型的利率曲線:文明出現之初,利率高漲;當文明發展逐漸成熟,利率亦隨之降低;待文明發展至巔峰,利率則降至最低點;當文明開始傾頹,利息便又開始上升。

舉例來說,當羅馬帝國在第一及第二世紀發展到巔峰時,利率才只有4%。

一般來說,歷史紀錄已顯示在古代世界裡的最佳投資報酬率,但這些紀錄反映的都是那些曾經存在、並且繁榮的社會。

為什麼?因為成功生存的社會比較可能留下歷史紀錄,這就是所謂的存續者偏差,只有優勝者才會在歷史上留名。

奧地利經濟學家尤金‧龐巴維克(Eugen von Bohm-Bawerk,1851-1914)就指出,一個國家的利率高低可用來判斷政經局勢如何:國家愈先進,借貸利率就愈低。

經濟學家理查‧席拉(Richard Sylla)則指出,如果將某個國家利率變動的過程繪製成圖表,就可當作是這個國家發展過程的「體溫計」:如果體溫攀升,就表示這個國家陷只軍事經濟或政治危機,如果圖形長時間維持平穩狀態,則意味著這個國家正處於長期穩定狀態。

我們可從歷史中掌握到一個最重要的財務概念,那就是風險與獲利之間有著無法分割的緊密關係。

如果你期待有高獲利的機會,就必須要面對高風險。如果你期待的是安全性,就無可避免地只能看著微薄的報酬嘆息。

眼前的高報酬意味著未來獲利微薄,過去的低報酬則通常意昧著未來獲利豐厚。

這裡的衝突點在於,在低價買進的這個想法總讓人覺得膽怯,足以創造巨大未來利潤的廉價投資不可能不伴隨著風險與災難。

多數高點買不下去的人,往下跌更不敢買,只有買得高,才知道接下來買的都便宜。

對於現代投資者來說,歷史的教訓其實很明確:若沒有十九世紀的混亂及經濟大恐慌帶來的長期價格下滑,就不會有美國近期的榮景。相反的,紐約世貿大樓恐怖攻擊案之前的經濟、政治、社會長期穩定發展狀況,則讓股價維持在高水準。

現在,這個顯然由於低風險導致低報酬的世界已開始漸漸消逝。

貼身觀察債券的價格變化與報酬

年金的價格鐵律就是如果利率上升一倍,價格便鐵定腰斬。就算是在最平穩的時期,當借用覽鬆,利率降低,債券價格便會上漲。相對的,當信用緊縮,利率上漲,債券價格便會下跌。

  1. 投資債券的第一種風險叫做「信用風險(credit risk) 」,「信用風險」是基於債務人的過失,使得自己的本金有所減損,甚或全部損失的可能性。
  2. 第二種風險稱做「利率風險」(interest rate risk)」,因利率漲跌引發的風險,對於現代投資人來說,利率風險就幾乎等於通貨膨脹的風險。

票券(bill)是短期債權(short-term ob1igations),通常兌現期在一年之內;而債券(bond)則是長期債權。

來看看二十世紀的債券報酬,世界金融是在第一次世界大戰後放棄了黃金本位制,在這之前的絕大部分的時間裡,黃金就是貨幣。

自從人們不在需要將紙幣轉換為黃金後,政府便開始印製鈔票,有時候還印得太多,1920年代德國造成了第一次遍及全球的通貨膨脹。

因為以一定價值黃金作為貨幣儲備的貨幣發行基礎消失,20世紀的債券擁有者因為通貨膨脹蒙受損失。

在二十、三十世紀中,票券的變動成本與債券的利率風險不斷交錯出現,可第一次世界大戰之後,世界金融體系放棄傳統的黃金本位,繼而發生了嚴重的通貨膨脹,並造成債券持有者嚴重的損失,現在的投資者要求能從長期債券和年金中獲得比債券更高的報酬。

即便未來難以預期,我們也不太可能看到債券報酬那樣的慘況再次出現。

第一,債券報酬研究顯示,二十世紀之前投資債券其實獲利頗豐。

其次,現在的債券己根據通貨膨脹重新計算過,進而排除通貨膨脹風險。

第三,對於債券投資者來說,通貨膨脹是個錐心蝕骨的痛苦輕驗,且難以遺忘。

關鍵:在二十世紀裡的債券報酬率不應用來預測未來的債券投資報酬率。

在經濟史上,從來沒有發生過像20世紀這樣嚴重的金融衝擊(1900年到1974年間,利率從2.54%飆升到14.95%,相當於價格滑落83%),而在末來,經過通貨膨脹率調整過後的債券報酬很可能會接近先前幾個世紀的3%、4%,而不是過去90年來幾近於零的報酬。

股票報酬的歷史長河

在這個關頭上,我們更必須釐清股票與債券的差別。

債券就是債,一般而言有其極限,投資者至多只收到利息,等時間一到就收回本金。

相對而言,股票則意味著可分享特定公司在未來的經營利潤,如此一來,收益可能沒有上限。

債券與股票之間的最大差別在於通貨膨脹的影響,由於債券股息固定,因此遭遇通貨膨脹時,價值便因而減損﹔如果通貨膨脹非常嚴重的話,這些債券可能會一文不值。

股票也會受到通貨膨脹的影像,但由於企業可提高貨品與服務的價格,因此營收與價值也會隨著通貨膨脹而上升。

你看到股票報酬其實幾乎是完全沒有規則且不可預測的,許多投資者堅信,如果他們能跟隨到某個正確的指標或準確的股市導師,就可以減少陷入熊市的風險。

這純粹是癡人說夢而已!

去年的報酬或過去五年的報酬不可能提示任何與明年報酬有關的訊息,因為它是「隨機移動」的結果。

矛盾的是,就長期而言,債券並不比股票來得安全。

這是因為股市的報酬有「平均調整傾向(mean reverting),換句話說,過了幾年壞冬後,便會接著出現幾年好光景,修補之前的傷害,不幸的是,這是一把雙面刃,因為在幾年好光景之後,就又會緊跟著幾年大哀退。

顯然,個人狀況還是最重要的因素,然而有一件事情是不會故變的:從股市報酬的長期歷史來看,市場是有可能陷入長達十五到二十年的長期衰退的。

在1966年到1982年的17年間,股市報酬就幾乎跟不上通貨膨脹的速度,到了1973及1974年,狀況更是悲慘。假設於1966年退休,在通貨膨脹的影響下,投資報酬少的可憐。

當我們追逐市場的短期變化時,真正感受到的是這種為期僅有幾年的短期風險,也正是短期風險讓投資者在夜裡輾轉難眠,這也正是讓投資者在經歷一連串衝擊之後,決意退出股市的重要原因,通常這個時候股市也是處在最低檔。

然而,就長期來看,這並非那麼重要。如果投資者可獲得較優厚的長期報酬,你怎麼會在意一時的損失?大部分的本金都還是可以再賺回來,為何要在意一時起伏?

檢討既有的數據,想像自己損失了五成到八成的本金,其實就像在電腦上模擬飛機失事的狀況,相信我,模擬災難跟其實體驗兩者之間可是天差地別。

在股市大漲時,所有的人都相信自己一定會長期投資。

不幸的是,歷史也告訴我們,當股市一敗塗地時,就算你想賣也賣不掉,多數的投資者就是無法經得起股票市場的起起伏伏。

自第二次世界大戰以來,美國的實質長期股票投資報酬已達百分之八的水準(股利與通貨膨脹都已列入計算),因而矮化了債券的表現,但從世界金融史來看,這也給我們一個警訊,不要對美國股市報太高的期望,因為歷史上的投資報酬紀錄很難用來預測未來的投資報酬。

從歷史學習

股市與債市的歷史紀錄指出,在風險與報酬之間有著無法分割的緊密聯繫,不要期待有什麼投資標的可帶來高報酬而無需承體高風險,也不要期待低風險的投資會有高報酬。

當政治與經濟局勢看起來前途光明的時候,就是報酬最低的時候,而當一切看來黯淡無望時,才會有最高的報酬。

用時間降低風險

用時間消彌部分風險,風險資產持有愈久,損失的機會愈低。

未雨綢繆

對於美國股市長期以來的優越表現必須抱持憂患意識,在美國歷史的大部分時間之中,美國都是投資者眼中的高風險地區,現在的高報酬只不過是反映出過去的高風險。

現在似乎愈來愈有能夠「確定」美國市場的價格已開始上揚,因此未來的投資報酬必會走低。

2018-12-02T14:48:55+00:00二月 3rd, 2018|投資理財入門必讀, 文章總數|

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