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不確定的年代該如何投資?─先鋒集團2020年經濟及市場的展望報告

全球經濟預計將進一步放緩,但遠不至於發生嚴重經濟蕭條

文章內容分為全球展望的總結、內文以及附錄,內文第一部分為全球經濟展望,第二部分為全球資本市場展望,附錄則為Vanguard資本市場模型的說明,以及指數模擬。

📍觀念重點

一、政策不確定拖累,未來成長更低

政策環境日趨不可預測,這導致企業投資延宕、生產下滑,侵蝕全球經濟活動、妨礙經濟活動開展。

這是一個新的年代,也是一個不確定的年代

「不確定」脫累需求,如果這樣的情況持續下去,潛在長期成長將更低

二、通貨膨脹持續緩和

在2020年,通貨膨脹很可能維持緩和

勞動力市場預計將維持吃緊的情形,因此,勞動力與產能間不斷擴大的缺口繼續給價格帶來下行壓力。

這些事件的影響支持了Vanguard對主要經濟體通貨膨脹趨勢趨緩的展望,與消費者和金融市場對通貨膨脹的預期保持一致。

三、低增長、低通膨,政策重心仍寬鬆

在低增長和低通貨膨脹的環境下,全球各國央銀的重心仍會放在寬鬆的政策上

即使大家越來越懷疑這些貨幣政策的有效性,Vanguard仍預期央行會繼續採用這種非常規措施

除非發生更嚴重的經濟衰退(下滑),否則不太可能採行重大的貨幣刺激政策

四、謹慎調高股市預期,但下跌風險仍然偏高

全球增長放緩,加上不確定性上升,帶給未來幾年市場脆弱的基礎。

不過因為有利條件變多,Vanguard謹慎調高對於未來十年的股市預期,但過要注意,股票和其他高貝它值(風險性高)資產大幅縮水的風險仍然很高

同時,因為持續寬鬆的低率貨幣政策,以及長期債券殖利率變低,導致固定收益的報酬預計會更低


全球展望總結

一、全球經濟:貿易關係緊繃、不確定拖累供需

全球產業週期惡化的現象加劇了2019年全球增長減緩的情形。

特別是在美中兩國之間,政策不確定性逐漸上升,企業投資延宕、產能下降等因素導致經濟成長下降

在接下來幾年,Vanguard並未預見貿易緊張局勢將大為逆轉(參考註¹)。

註¹: 中美衝突歷經將近2年的分分合合,終於在2020年1月16日台灣凌晨時間,雙方成功簽署下第一階段協議,對於貿易進展跨出一大步。

隨著地緣政治持續的不確定性和政策不可預測成為常態,Vanguard預計這些影響將對2020年的供需產生負面影響

和國內生產總值(GDP,Gross Domestic Product)有關的世界貿易持續緊縮,以及持續高度不確定的狀態都逐漸損害潛在的生產力。

GDP,亦稱國內生產毛額,是一定時期內、一個區域內的經濟活動中所能生產出全部成果的市場價值。GDP也是國民經濟核算的核心指標,能衡量一個國家或地區經濟狀況,與發展水準亦有相當重要性。

投資受限,也阻礙能夠刺激生產力增長的技術傳播,因此,預期2020年的增長仍保持低迷

Vanguard觀察各國經濟成長趨勢,有以下發現:

美國:經濟成長低於趨勢,將在2020年降至1%左右,衰退的風險仍然處於高位

中國:發現同樣的現象,雖然中國已經實現2019年的增長目標,但按照趨勢,經濟成長率可能在2020年放緩至5.8%的水平

歐元區:因為工業貿易對其經濟的重要性以及英國脫歐的不確定性拖累,導致經濟成長持續放緩,約為1%

新興市場:持續面臨與2020年貿易爭端有關的挑戰,尤其是在亞洲地區。

二、全球通貨膨脹:政策信譽是決定通貨膨脹的關鍵因素

近年來,各國央行一直未能實現其對於通貨膨脹的目標。

這部分可以通過結合一些持續的結構性因素來解釋,包括技術進步和全球化,導致價格下跌;

另外就是產品和勞動力市場似乎未能反應失業率下降和產能利用率上升的情況。

如果這些力道持續存在,隨著產出缺口擴大,通貨膨脹率可能仍將保持疲軟。

Vanguard預計美國的通貨膨脹率不會達到2%,聯準會的核心通脹指標仍將低於2%的政策目標;歐元區和日本同樣類似,通貨膨脹可能低於其央行的目標。

政策信譽,是決定通貨膨脹的關鍵因素。

這幾年來,消費者和金融市場對通貨膨脹的預期一直未達成多數政策目標,這背後也代表人們因為某些技術上或政治因素,越來越懷疑當前貨幣政策的有效性。

這些預期支持了Vanguard對通貨膨脹維持疲軟趨勢的展望。

三、貨幣政策:重心仍在持續寬鬆政策

回顧2019年,政府將緊縮政策轉為採取刺激措施,以因應增長前景惡化和通貨膨脹率下降。

聯準會在2019年三次降息,將基準利率下調至 1.5%-1.75%,Vanguard預計聯準會將在2020年底之前將聯邦基金利率進一步下調25至50個基點。

升息或降息1碼=0.25個百分點

一個基點(Basis Point,BP)相當於0.01%(1%的百分之一),若利率調降一碼,相當於調降0.25%,就是25個基本點。

例如:當美聯儲宣佈將利率上調一碼,也就等於上升了0.25個百分點、25個基點。

2019年9月,歐洲央行宣布一項大規模刺激計畫,將其政策利率進一步下調為負值,下調存款利率10個基點,降至–0.5%,以提振歐元區。

還宣布將於 11 月 1 日起重啟量化寬鬆政策 (QE),執行第 3 輪定向長期再融資操作 (TLTRO)。

Vanguard預計到2020年,歐洲央行將大致維持政策不變,而風險是傾向於進一步的寬鬆。

儘管人們對進一步貨幣刺激措施的有效性存疑,但Vanguard預計,這些財政政策措施的規模並不足以實質性地促進經濟活動。(we do not expect that fiscal policy measures will be forthcoming at sufficient scale to materially boost activity.)

例如,中國已經暫停積極鼓勵去槓桿化,並可能在逆風加劇的情況下加強貨幣和財政刺激措施。

考慮到決策者對金融穩定性的擔憂,種種努力是為了導向軟著陸,而非增長的大幅度反彈。

日本:下行風險增加和低迷的通貨膨脹,可能促使日本央行略微調整政策,採取抵消措施對金融機構的負面影響。

新興市場國家:可能會隨著聯準會一樣進行寬鬆政策。

四、全球投資展望:預期低報酬率仍然持續

隨著全球經濟增長在2020年進一步放緩,以及政策不確定性加劇、末段週期風險和估值偏高,投資者應期待金融市場會出現一陣的週期性波動。

就目前看來,股票和其他高貝它值的資產大幅縮水的機會仍然很高,而且遠高於在正常市場中的預期,因此Vangurad對全球股票市場的前景仍然保持謹慎、小心的看法。

高評等債券的預期報酬僅在名義上為正,但仍然在投資組合的分散上扮演重要腳色。

預計未來十年的收益並不會太多。

由於政策利率下降、到期收益率降低、以及公司利差壓縮,Vanguard調降對固定收益報酬回報的預期。

未來十年,美國固定收益的年化報酬可能落在2%至3%之間,對比去年的預測是2.5%-4.5%。

美國以外的全球固定收益資產年化報酬年化集中在1.5%-2.5%之間。

自2018年初以來,由於收益增長超過了市場價格回報,股票市場的前景較去年的預測略有改善。

股市報酬方面的預測如下:

美國股票市場:未來十年的年化報酬落在3.5%至5.5%的範圍內。

美國以外市場:由於估值更合理,報酬可能落在6.5%– 8.5%。

從中期來看,預計各國央行最終還是會恢復正常化的貨幣政策,將無風險利率從當今低迷的水位逐漸往上提升,這個舉動也將使金融資產的估值更具吸引力。

鑑於全球經濟增長較低的預期以及對通貨膨脹預期的低迷,再加上從過去幾十年以及危機後的幾年,未來的報酬率的可能不會像以往幾年一樣,全球股市動輒平均每年增長超過10%,而無風險利率和資產收益也可能是處於較低的水平


📍全球資本市場展望

「全球增長放緩」和「地緣政治持續的不確定」這兩個因素為2020年以後的市場創造了脆弱的背景。

儘管更有利的估值讓Vanguard溫和提升對股市未來十年前景的看法,但股票和其他高風險資產大幅縮水的可能性還是很高。

因此,依照經過時間驗證的投組建構原則,還是將高評等債券納入,以保留債券降低風險以及分散投資投組的效果。

不過,每承擔一單位的風險,所獲得的報酬仍然落在效率前緣的低軌道位置,即使選用預期報酬較高的資產或是高殖利率的資產類別,也很難擺脫低報酬所帶來的重力。

簡單來講,承擔風險並沒辦法最有效地獲得報酬,拿到的補償並不是說特別划算。

全球證券市場:高風險、低報酬

即使不確定性加劇和全球同步放緩的情況,股票市場仍可能出人意料。

以美元計算,全球全市場股票指數(FTSE Global All Cap Index)截至在2019年繳出了27.1%的總報酬(資料來源:FTSE Russell)。

換個角度看,以VT(Vanguard Total World Stock ETF)以及AGG( iShares Core US Aggregate Bond ETF)利用Backtest Portfolio Asset Allocation的網站進行回測,測試期間採月至月(Month-to-Month),選擇2018年9月至2019年9月進行測試,會發現這段時間債市其實市優於股市的,這或許帶來資產配置的不同觀點

2018年9月至2019年9月 全球股市VT 全球債市AGG
起始金額 $10,000 $10,000
最終金額 $10,124 $10,991
最終金額(通膨調整後) $9,942 $10,793
年化報酬 1.15% 9.11%
年化報酬(通膨調整後) -0.53% 7.30%
標準差 16.93% 4.17%
最大漲幅 16.28% 8.32%
最差那年的報酬 -12.93% 1.47%
回測期間最大跌幅 -13.00% -1.26%
夏普指標 0.01 1.59
索丁諾比率 0.02 4.66
與美股相關係數 0.99 -0.25
索丁諾比率(Sortino Ratio)就是投資者載承受一單位的下跌風險之下所獲得的超額報酬。

和夏普比率(Sharpe Ratio)類似都是用來衡量風險與報酬的指標,不同的是它在計算波動率時它所採用的不是標準差,而是下跌的標準差,也就是績效偏離平均跌幅的程度來衡量波動度大小。

考量全球增長、通貨膨脹和利率走勢,謹慎預期未來十年的全球股市年化報酬落在4.5%至6.5%之間,雖然這類似於Vanguard在2019年的看法,但仍遠低於剛經歷過全球金融危機後的幾年,畢竟危機當時股市的估值降到非常低。

此外,美國股票市場的預期報酬仍然低於美國以外市場的報酬,凸顯了全球股市配置策略的重要性

以機率表示未來三年急遽下跌的風險

合理的估值能支持較高的報酬,但目前下跌風險和波動風險仍然很高

在2018年全球股市虧損-9.6%之後,2019年市場強勁復甦上漲27.1%,這解釋了為什麼預期報酬的估值僅略低於去年同期的原因(?)。

圖II-1為未來三年全球資產修正機率的模擬,如圖所示,即使2019年的修正機率較前一年低,但相比橘色虛線的正常環境,未來三年的下跌風險仍偏高。

不過,從另一個角度看,現在股票價格的下跌在某種程度上也降低了未來三年市場急劇下滑的風險(急遽下滑的定義為當跌幅> 20%),所以股票下跌未必是壞事

圖II-1 來源:Vanguard. Note:Probability corresponds to the percentage of global equity in USD VCMM simulations that declines over the next three years.

各區域市場的股市有被高估嗎?跟歷史相比?

圖II-2a繪製了諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒(Robert Shiller)針對標準普爾500指數的周期性調整本益比(CAPE,Cyclically-Adjusted Price-Earnings Ratio)與Vanguard「合理價值」模型(Fair-value CAPE)的關係圖。

CAPE,英文是Cyclically-Adjusted Price-Earnings Ratio,中文翻譯是周期調整本益率,或是大家偶爾會聽到的「席勒本益比」、「席勒PE」、「Shillers PE」,是將一般的本益比經過過去10年的通貨膨脹與季節因子調整,用以反應較為實質的股價評價。

Vanguard計算合理價值CAPE時會將當前利率和通貨膨脹水平納入考量,提供隨著時間、經濟和金融市場條件變化的基準,而不是單純使用的歷史平均值作為基準。

標準誤差,也稱標準誤,即樣本平均數抽樣分布的標準差,是描述對應的樣本平均數抽樣分布的離散程度及衡量對應樣本平均數抽樣誤差大小的尺度。

目前低通膨與低利率,也可以作為解釋目前席勒本益比會接近高位的理由。

儘管席勒本益比接近歷史高位,但還沒有像1990年代末和2000年代初的網路泡沫那樣誇張,畢竟當時席勒本益比飆升到超過40

Vanguard如何計算合理價值CAPE資料模型?

數據模型採用三變數的誤差模型(three-variable vector error correction),考量包含益本比、過去10年的通貨膨脹、美國十年期國債殖利率

收益率(Equity-Earning Yields),又稱益本比,是一年或一季的每股盈餘與股價的比值。因為是本益比的倒數,也稱為益本比。常用百分比表示,以便和債券或是其他金融商品的利率相比較。

圖II-2a 席勒本益比(CAPE)與Vanguard「合理價值」模型關係圖 Sources: Vanguard calculations, based on Robert Shiller’s website at aida.wss.yale.edu/~shiller/data.htm, the U.S. Bureau of Labor Statistics, and the Federal Reserve Board.

從上圖可以發現,美國股票市場似乎是接近合理估值的極限;

圖II-2b將CAPE的概念擴展到其他地區,並利用相對的百分比來表示股市估值是否合理,結果如下:

  • 非美國已開發市場:估值反而顯得合理,白話來講就是不會那麼貴。
  • 經過多年的強勁表現,與價值和小型股相比,美國成長型股票估值偏高
  • 另一方面,新興市場在經過投資者所要求的風險報酬調整後被略微高估
圖II-2b 席勒本益比與合理估值的百分比對照 Sources: Vanguard calculations, based on Robert Shiller’s website at aida.wss.yale.edu/~shiller/data.htm, the U.S. Bureau of Labor Statistics, the Federal Reserve Board, and Thomson Reuters Datastream.

某些市場的估值上升,加上週期末端風險以及地緣政治不確定性可能會讓全球金融市場2020年的波動加劇(見圖II-3),投資者在往後幾年會接觸到更多市場噪音,也就是不干擾原有投資信念的訊息。

圖II-3 政策不確定性高往往會跟較高的股市波動同時發生

根據芝加哥選擇權交易所自1990年以來的市場波動率指數(CBOE Market Volatility Index),Vanguard從擴張中期到後期,股票市場的波動性增加了47%。

除此之外,股票報酬率的年化標準差(衡量股票波動率)與經濟政策不確定性水平具有高度正相關。

Vanguard的馬爾可夫轉換模型(Markov-switching model)表明,目前全球經濟處於高度不確定性的環境中,而這較高的不確定性與較高的波動性相吻合,經常導致較高的波動性。

在計量經濟學中,馬爾可夫轉換多重分形是由Laurent E. Calvet和Adlai J. Fisher開發的資產收益模型,其中納入了非均質持續時間的隨機波動率分量。

後記

閱讀本份報告當下為1月下旬,武漢肺炎尚未明朗。

發文當下,全球股市在短短四天內蒸發10%,不禁讓人感嘆當前的確有如報告所說,是一個不確定的年代,各國經濟學家都沒能預見武漢肺炎所帶來的影響。

PG財經筆記

本名蔡至誠,中央警察大學畢業,曾任桃園市刑事警察大隊偵查員、蘆竹分局外社派出所所長,著有《我畢業五年,用ETF賺到400萬》一書,聯絡我,請寄信pgfinnote@gmail.com填寫表單

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