2022年第一季，美國聯準會（Fed）為了打擊通膨，不惜壓抑經濟表現，加速升息馬力，長短天期美國公債殖利率出現倒掛現象。
這篇文章我們一起來了解殖利率是什麼？殖利率曲線是什麼？殖利率曲線倒掛是什麼？有什麼影響？對股市是好事還是壞事？
殖利率是什麼？
投資人購買政府發行的公債，等於是把錢借給國家，為了證明有借錢，投資人會拿到「債券」作為投資人借錢給政府的證據，或稱為「憑證」。
借錢給別人不會白借，因此投資人會要求收取「利息」作為報酬，而評估這個報酬高低的指標則稱為「殖利率」。
殖利率曲線是什麼？
所謂的殖利率曲線，又稱收益率曲線，英文是Yield curve，是由不同期限的公債殖利率所構成的圖表。
曲線是描述在某一時點上、一組相似的金融產品（通常是債券）的收益率與其存續期限（duration）之間數量關係的一條曲線。
殖利率曲線有三種：正常、平坦、倒掛
殖利率曲線圖中的縱軸代表殖利率，橫軸代表到期期限。
正常的殖利率曲線（Normal yield curves）
一般來說，債券到期時間越長，因為需要較久的時間才能拿回本金，過程中承擔較多的風險，投資人會要求有較高的報酬，殖利率會越高，因此長天期的債券利率會高於短天期的債券。
畢竟要借錢給別人的時間越久，收益越高才划得來，否則在同樣的收益下，沒人會想承擔一個更久才能收回本金的風險。
因此正常的殖利率曲線呈現左低右高，圖示如下：
因為債券的殖利率通常用於衡量經濟的健康狀況，短期和長期債券之間的利差擴大，這會導致債券收益率更加傾斜（更加左低右高），這預示著經濟前景更加健康，未來很可能出現更快的經濟增長以及通貨膨脹。
平滑殖利率曲線Flat yield curves
倒掛殖利率曲線Inverted yield curves
殖利率曲線倒掛是什麼？
殖利率曲線倒掛，英文inverted yield curve，意思是短天期的債券殖利率高於長天期的債券殖利率，呈現左高右低的反向情形，圖示如下：
2022年第一季，美國聯準會（Fed）為了打擊通膨，不惜壓抑經濟表現，加速升息馬力，長短天期美國公債殖利率出現倒掛現象。
以下圖為例，分別是2021年3月～2022年3月的短中長期公債：1年、2年、5年、10年、30年公債的殖利率。
在圖片的左方，我們可以看到屬於正常的殖利率曲線，也就是隨著到期時間越長，利率越高，在圖表中縱軸的位置也越高。
但是在畫面右方卻出現殖利率倒掛的情形，特別是藍色的5年期公債利率升高的2.7%，大於30年期公債利率2.63%。
更窄的利差會導致收益率曲線更平坦，甚至為倒掛，這可能表示了市場認為未來的經濟前景不佳，通貨膨漲可能放緩。
市場殖利率倒掛的解讀
殖利率倒掛通常代表對於景氣衰退的擔心，這個信號也被視為經濟有可能陷入衰退。
市場的擔心並非空穴來風，許多經驗證據表明殖利率曲線能夠用來預測「經濟」活動。（e.g., Harvey 1988, Estrella and Hardouvelis 1989, Fama and French 1989, Estrella and Mishkin 1996）
（在此我特別註明的是「經濟」，經濟並不直接代表「金融」）
下圖顯示從1976年以來，當兩年期殖利率高於十年期殖利率，殖利率曲線出現倒掛的情形，隨後出現了經濟衰退（灰色區域）。
從美國1970年到中期以來的五次經驗中，出現五次長期利率低於短期利率，股市都出現了兩位數的修正。
可見當殖利率到掛後，市場是很有可能進入修正。
這些經濟領先指標也讓投資者思考是否這個景氣指標能夠用來作為交易決策的參考。
一些投資人可能會對市場轉為悲觀態度，開始降低持股部位，稍後我們會用研究報告來討論這樣交易決策的可行性。
殖利率曲線倒掛可以用來當作股市進出的指標嗎？
殖利率倒掛就代表我們必須考量賣出股票嗎？或是立即要賣出嗎？
金融市場有趣的在於：沒有什麼是馬上有效或是永遠有效的指標。
如果看到殖利率曲線倒掛就賣出股票，有時候並不會帶還更好的收益，因為市場並不會馬上反應。
以下是當殖利率曲線到掛到經濟衰退開始，分別延遲多久時間。
我們可以看到，從倒掛到衰退，平均延遲了16個月，大約是一年半左右的時間。
而在到掛出現之後、衰退之前，股市平均上漲的幅度是15.72%，因此當倒掛就開始降低股票部位後，也可能錯過這些的報酬。
倒掛就撤出股市，是好事還是壞事？
殖利率倒掛就賣股票，這樣的交易決策代表投資人認為：
當殖利率倒掛＞股票的超額收益相對於現金將不存在超額收益＞現金的收益將大於股票＞持有股票不如持有現金＞賣出股票轉而持有現金
從另一個角度想，代表投資人認為：
持有現金的投資組合報酬率＞單純持有股票的投資組合
接著我們來看看研究。
Eugene Fama 和 Ken French在2019年發表一篇名為《Inverted Yield Curves and Expected Stock Returns》的研究，探討殖利率曲線倒掛現象出現後，是否會讓未來一年、兩年、三年、五年的股票收益變差，因此投資人需要賣股票換現金。
他們的結論是：
我們發現，沒有任何證據表明「殖利率曲線倒掛」能夠預測股票在一年、兩年、三年和五年的表現將落後國庫券。
We find no evidence that inverted yield curves predict stocks will underperform Treasury bills for forecast periods of one, two, three, and five years.
在研究中，Fama 和 French所使用的數據可以追溯回1975年，涵蓋11個主要國家的股票與債券市場，並用這些數據檢視「殖利率曲線倒掛」是可以用來預測股票市場的表現將不如短期國庫券（類似於現金的資產）。
Fama 和 French比較六種不同利率的利差，當這些曲線中任一條出現倒掛時，就是為股票賣出的訊號，將股票資產轉為國庫券。
接著觀察接下來一年、兩年、三年和五年發生什麼事。
作為對比，Fama 和 French使用「美國股票市場」、「世界股票市場」和「除美國以外的世界股票市場」這三個廣泛的市場指數作為對比的基準。
從交易面向來看，這次對比的是用一種戰術型的交易策略來對比單純買入持有做多的交易策略，研究結果顯示：
在使用美國和世界市場的所有 24 個實例中，殖利率曲線訊號在 24 次全球（美國除外）回測中的 19 次表現不佳，從「股票轉向現金」的策略表現都遜於「只做多的買入持有」策略。
附註：《Inverted Yield Curves and Expected Stock Returns》檢定方法與流程
- 從1975年1月起使用六個國家的股市資料，1990年起新增為10個國家， 1911年起再新增兩個國家（Belgium and Italy）
- 回溯測試結束於2019年12月。
- 考量資料取得，使用1月、1年、2年、5年、10年期債券殖利率
- 使用美國投資人的觀點
- 對比的基準是三種以美元計價的被動式投資策略：美國市場、除美市場、環球市場
- 檢定目標：確認殖利率反轉的主動操作是否能帶來「超額收益（active premium）」
- 檢測1975-2018年間每月的超額收益
- 策略條件：
- 根據觀察期間產生倒掛的時間佔比決定配置，有倒掛就賣股，沒倒掛有繼續持有股票。
- 賣股持有國庫券的佔整個觀察時間的比例＝投資組合持有國庫券的比例
- 一年觀察期為例，在12個月份分別建立12個組合部位，並根據殖利率何時倒掛開始將股票配置轉為國庫券。
- 如果 T-1 月殖利率倒掛，那麼 T 月開始就配置國庫券。
- 如果 T-1 月殖利率沒倒掛，那麼 T 月仍就配置股票。
- 根據觀察期間產生倒掛的時間佔比決定配置，有倒掛就賣股，沒倒掛有繼續持有股票。
我的想法
經濟代表著人類活動的熱絡情形，與我們息息相關，但經濟不等於金融，這是兩個詞彙，是兩件事。
經濟出現衰退不代表投資就一定差，還有很多因素影響著金融市場，影響著投資的回報，例如企業的盈餘成長、投資人的情緒、市場的預期。
雖然我們要瞭解到殖利率倒掛對於預測經濟衰退有一定的幫助，但仍有一些事情是我們無法預測的，比如說具體是何時會進入經濟衰退？經濟衰退會持續多久？
又或者說真的會進入經濟衰退嗎？這會不會是雜訊呢？
即使市場進入衰退，但我們也無法預知政府會採取哪些刺激措施來避免經濟衰退。
即使進入經濟衰退，也未必代表金融股市馬上就會下跌。
即使進入下跌，我們也無法準確預測市場會下跌多少？何時是底部？
當景氣衰退時，未必就代表著投資市場一樣不好，出現訊號並不代表我們一定要交易。
我看到許多人投資人非常認真地關注市場脈動，彷彿要越認真的跟上經濟指標，就能越準確地找出進出場時機，但透過Fama 和 French的研究我們看到，即使加入交易策略未必能帶來更好的報酬，往往是落後市場的回報。
市場上有許多的「分析」頭頭是道，好像出現了訊號就該做什麼，但這往往讓投資人落入「行動偏誤」的陷阱，在錯誤的時機試圖進行擇時（Market timing）。
買入持有的策略，除了是一種簡單的獲利法則外，更是明瞭事情後的選擇。
買入持有並不是因為我們不了解經濟，而是考量過種種因素之後，買入持有仍舊是一個很強勢的投資策略，這更像是一種明智選擇。
Reference
- investopedia：Yield Curve
- Yield Curve Inversions Aren’t Great For Stocks
- Inverted Yield Curves and Expected Stock Returns
- You Probably Can’t Use the Yield Curve to Time the Market
- The Predictive Power of the Yield Curve
你好，我是蔡至誠PG，《阿爾發證券投顧》教育長，《我畢業五年，用ETF賺到400萬》作者，《提早五年退休：PG 財經個人財務調配術》講師。
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