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橡樹資本董事長霍華・馬克斯(Howard Marks)談主動投資、被動投資與ETF

五十年前,在抵達芝加哥大學讀研之後,老師告訴我:

「因為市場的有效性存在,資產往往都被賦予了一個合理的風險回報比率,沒有人能持續獲得超額收益。

換句換說,你打不敗市場。」

我的教授甚至更進一步,認為把每種股票都買一點是一種不會失敗,低成本的手段,足以擊敗主動投資者。

約翰‧柏格(John Bogle)實踐了這種想法,在成立美國先鋒集團(Vanguard Group)一年之前,他於1975年成立了第一指數投資信託(First Index Investment Trust),這是第一家達到了商業規模的指數基金。

作為一個複制標準普爾500的基金,它後來被命名為先鋒500指數基金(Vanguard 500 Index Fund)。

指數化投資,被動投資的理念在之後四十年不斷發展壯大,直到2014年20%的對沖基金資產都是指數化投資。

因為主動投資基金經理持續跑輸指數,再加上ETF的發明,讓指數投資更加簡單。這種主動投資轉向被動投資的趨勢開始加速,目前37%的基金財產都已經是指數化、被動化投資。

在過去十年,1.4兆美元進入了指數對沖基金和ETF,1.2兆美元流出了主動管理基金。

像其他投資潮流一樣,被動投資廣受歡迎主要因為以下幾個優點:

  • 被動組合在過去幾十年一直跑贏主動組合
  • 被動投資保證你不會跑輸指數
  • 更低的管理費用是被動投資對主動投資的永久的巨大優勢

但是被動投資真的不會失敗嗎?當然不:

  • 首先被動投資放棄了超額收益的可能性
  • 近期部分主動投資者業績開始超越被動投資者,兩種投方式更像一種循環而不是永久的趨勢
  • ETF的歷史較短,它向投資者保證的高流動性還沒有經過熊市的考驗,尤其是在高收益債券領域的流動性

這裡還有其他幾點需要考慮一下:

記住,被動投資的理論源於相信市場上的產品在主動投資者的努力下都被合理定價,這也是為什麼市場上不存在超額收益的原因。

但是當大多數投資者都轉向被動投資的時候會發生什麼?這樣一來市場的定價就不會再合理了,超額收益將會越來越普遍。這並不是說主動投資經理一定會成功,但是他們的策略一定會越來越有效。

我的一個客戶,一個養老基金的CIO,告訴我委託人提議他把所有主動投資經理開除,全部轉向指數基金和ETF。我的回答很簡單,問他你願意把多少資金投在一個沒有任何人在分析研究的基金?

正如Horizo​​n Kinetics公司的Steven Bregman說過:「基於股票籃子的投資就像是閉著眼管理上兆資金」。

ETF並沒有任何研究者,它們從來不質疑估值,也不為價格發現做出任何貢獻。

問題不僅僅是主動投資經理的數量會隨著資金大量轉向被動投資而減少,我們還必須思考這種情況下,是誰在決定被動投資組合的成份。

低管理費讓被動投資更具吸引力,同時也意味著被動投資的基金經理必須更注重管理資產的規模。

為了能比指數基金的經理掙更多的管理費,達到可以盈利的水平,ETF的管理者需要變得更加「聰明」,不僅僅做一個被動投資的通道。

於是出現了一些ETF,專門迎合一些基金對某些特定領域的需求,比如對不同種類股票的投資需求(價值還是成長),對不同特徵股票的投資需求(低波動還是高質量),對不同地區的股票的需求,不同行業的股票的需求。

這種情況發展到極限,投資者甚至可以選擇專門投資「管理層男女比例平衡公司」的被動投資基金,專門投資「信仰虔誠公司」的被動基金,專門投資「解決醫用大麻/肥胖問題的公司」的被基金,專門投資「千禧一代相關公司」的被動基金等等。

但是當一個被動投資基金的投資範圍如此狹窄的時候,它還是真正的「被動基金」嗎?

每一個和整個股票市場組合不同的投資組合肯定都會引入非被動的成分,有主觀的考量。

這些注重於某些特殊種類股票的被動基金被稱為「Smart-beta基金」。

但是誰敢說這些制定股票篩選標準的smart-beta基金經理比那些備受鄙視的主動投資經理高明呢。Bregman把這種投資稱之為「語義學投資(semantic investing)」,意思是這些投資完全基於這些股票的語言標籤,而不是量化的分析。

沒有一個絕對的標準能夠確保你選擇的股票符合你要求的公司特質。

重要的是,管理者希望他們的「聰明」的產品能夠達到商業化的規模,但是這又要求他們必須嚴重依賴那些高市值,流動性好的股票。

舉個例子,只有你的ETF包括了蘋果公司這種股票,你才能把市值做得非常大。目前僅蘋果一家公司,就被選入了那些專注於「成長」、「科技」、「價值」、「棟樑」、「高市值」、「高質量」、「低波動」、「高分紅」的ETF。(參考:0056高股息ETF)

這是Barron這個月早些時候說的話:

「對於那些市值權重指數,指數投資者實際上沒有選擇,全部擠在了那些已經權重過高(經常同時過貴)的股票上,而更加忽略了那些早就被低估的股票。這和買低賣高的原則完全相反。

大量的倉位被那些最近表現最好的公司所佔據,也意味著當ETF吸引到資金的時候,他們也被迫繼續購買這些表現最好的股票,進一步助推了它們股價的上漲。

因此在目前的上升週期,權重過高、流動性好、大市值的股票從這種被動投資基金的被迫購買行為中獲得巨大的收益。目前來如果一個股票的價格已經被過於高估,我們沒有辦法去阻止這種趨勢。(參考:市值加權

就像是2000年的科技股,這種看起來完全無法阻擋的永動機也不會一直工作下去。如果資金開始流出ETF,ETF不成比例的買入也會變成完全不成比例的賣出。

如果真出現擠兌的情況,不知道這些ETF會從哪裡去找人給他們持有的大幅被高估的權重股票接盤。這麼看來,由被動購買支撐的股票價格上升看起來最終會變成一種循環,而不是單調上升。」

最後,股票市場的系統性風險也需要考慮。Bregman說:「指數就是一個巨大的擁擠的動量投資。少數幾個股票,比如FANNGS和其它一小撮股票在標準普爾500中的比重越來越大。股票市場整體的健康性可能被我們高估。」

以上所有問題讓我們不禁疑惑:

被動投資工具的有效性究竟怎麼樣?尤其是那些Smart-beta ETF。

蘋果是一個安全的股票,還是一個從長期看表現一直會非常好的股票?有人想過其中的區別嗎?

那些投資於不同表述的被動投資工具的投資者,真的達到了他們想要的分散風險,提高流動性,提高安全性的目標嗎?

我們是不是應該思考一下,投資者內心真的想要把自己的資金交給一個沒有任何投資組合構建、個股選擇、分析師參與、投資決策的投資過程嗎?而在這個過程中,他們買入股票甚至從來不考慮股票的價格?

心得

Smart-beta ETF就類似我們所說的策略型ETF,例如高股息ETF0056、新推出的低波動ETF,這類型ETF其實都背離了被動投資原有的精神─分散投資、持有整個市場。

另外,越來越多人使用ETF作為短線交易的工具,柏格人為這種行為是投機、不是投資。這也是約翰‧柏格(John Bogle)一開始比較喜歡指數型基金的原因,因為ETF太容易交易了。

如果不是想長期投資的人,把ETF作為短線交易實在是太方便了。

另外霍華・馬克斯所提出的缺點的確就是被動投資的缺點,放棄超額報酬、指數會追逐高市值的公司。

但如果被動投資人想要超額報酬,就是必須在股價低迷時加碼進場,甚至是賣債買股,才能在轉彎處超車,取得超額報酬。

霍華・馬克斯提問的當一個被動投資基金的投資範圍如此狹窄的時候,它還是真正的「被動基金」嗎?

在我看來,當挑選一種追蹤特別指數的ETF時,就已經是主動投資(Active investment)了,例如投資高股息ETF、股息成長ETF、低波動ETF等等,這些指數都帶有預測成分,不是被動投資人(Passive Investment)會選擇的標的。

關於價格的考量,從再平衡的觀點出發,如果當股票市場過於狂熱,造成股債比偏離過多,那麼減少股票的比例,將債券的比例提高,恢復原本的配置,也是避免投資股價過高的情況。

再者,約翰‧柏格(John Bogle)今年的訪談也談到,他也曾覺得某一時期股票本益比之高,貴的不合理,而債券居然提供7%的利率,這時他就將70%的股票比例調降為50%,增加債券的投資比例。

身為被動投資人,盡量不預測市場的走向,而採用調整股債比的方式來應對環境,我想這就是被動投資者「主動」的地方,儲蓄、再投入、長期持有、再平衡。

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PG財經筆記

大學時買過郵政六期儲蓄險,畢業後開始投資股票。在閱讀伯頓‧墨基爾(Burton Malkiel)的著作《漫步華爾街》後,如獲至寶,最終選擇以被動投資、指數化投資、資產配置為自身的投資核心宗旨。 | 2016年開始經營部落格,記錄投資心得,擅長以深入簡出的筆調及理性思維,來探討關於理財的大小事。文章被廣發並轉載於《中國信託證券》、《經濟日報》、「商周財富網」、「風傳媒」、《Smart智富月刊》等媒體。現正準備CFP國際認證高級理財規劃顧問(Certified Financial Planner)考試。 | 理財諮詢、演講邀約,請寄信pgfinnote@gmail.com 或加LINE

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