常見問題

股權溢價是什麼?(Equity risk premium)為什麼無論如何都該買股票?為何買股票會有比較高的報酬率?

為什麼我們想賺錢會想到投資股票?

或者說股票為什麼會帶來報酬?

為什麼股票需要那麼高的風險補償?

有好多朋友跟我說:

PG,我要怎麼知道我投資ETF能賺錢呢?

我只看到每個月的配息,但是價差我又不到什麼時候會出現。

綜觀20世紀的美國,在大多數的時候股票每年的表現都比債券來好上7%左右,這是為什麼?

經濟學家也同樣在思考這個問題,針對這個問題,我在《投資心理戰》、《焦慮的投資人》這幾本書看到的觀點也值得跟大家分享。


為何買股票會有比較高的報酬率?

股票報酬率比一些資產來得更多,是因為「股權溢價(Equity risk premium)」。


股權溢價(Equity risk premium)是什麼?

「股權溢價之謎」(Equity Premium Puzzle),最早是在1985年,由美國經濟學家拉吉尼希·梅赫拉(RajnishMehra)與愛德華·普雷斯科特(Edward C.Prescott)提出的。

股權溢價(Equity risk premium),簡單來講是【投資組合或具有市場平均風險的股票報酬率】與【無風險報酬率】的差額。

至於為什麼會有股權溢價,這個謎團被稱為「股權溢價之謎」。

根據消費資本資產定價模型,股權溢酬取決於風險厭惡係數以及資產收益與消費成長的共變異數。

梅赫拉與普雷斯科特通過研究美國的歷史數據發現,消費成長的波動很小,因而其與收益間的共變異數也很小,故只有異常高的風險厭惡係數才能解釋股權溢酬。

這便被稱為「股價溢酬之謎」。這一發現引發了此後金融學與總體經濟學領域的大量研究,不同學者從行為財務學、流動性、市場摩擦等眾多不同角度對股權溢權之謎提出了理論解釋。

有幾個理論解釋這件事,不過沒有一個理論被認為是標準答案。

很多學者的研究發現,「股權溢價之謎」不是美國市場特有的現象,許多國家,例如英國、德國、意大利、法國等也都有類似的結論。

耶魯大學管理學院金融學名譽教授伊博森教授(Roger Ibbotson)將眼光拉長,計算從1925年末開始,一直到現在,1美元的不同資產,比如股權類資產、債權類資產的收益率情況。

哪種資產收益率最高呢?

以截止到2016年底為例,91年的時間,如果持有的是小公司股票,到期末將為3.3萬元,竟然翻了3.3萬倍,換算成年化收益率為12%。

持有大公司股票,期末為6千元,年化收益率為10%;

持有長期國債,期末為130元,年化收益率為5.5%;

持有短期國債,期末為20元,年化收益率只有3.4%。

從上面這組數據會發現,股權類資產的收益太高了,遠遠高於其他資產,而它能得到這麼高的收益,又遠大於傳統資產定價模型所得到的結果,因為不能用傳統金融學理論解釋,所以被稱為「股權溢價之謎」。

伊博森教授後來成立了Ibbotson Associates公司,每年出版一冊以上大類資產的收益率更新報告,而2005年 Morningstar, Inc. 收購 Ibbotson Associates。

(延伸閱讀:2016伊伯森專刊:各類資產91年(1926-2016)歷史報酬回測


股權溢價有多少?

曾在加州理工學院(California Institute of Technology)任教9年,現任安德森管理學院 (UCLA Anderson School of Management)榮譽教授的布拉福德·康奈爾(Bradford Cornell)在其著作《股權風險溢價——股票市場的長遠未來》(The Equity Risk Premium:The Long-Run Future of the Stock Market)計算了美國市場1926-1997年的股權風險溢價。

書中寫到美國「普通股」的平均收益比國庫券的平均收益高9.2%,股權比長期國債的平均收益高7.4%。


為什麼股票的風險溢酬這麼大?

有個非常合理的解釋是這跟投資人具有損失趨避的偏好有關。

行為經濟學家索羅摩.貝納茲(Shlomo Benartzi)和理查.塞勒在1993年一篇學術論文〈短視的損失趨避與股票溢酬謎團〉(Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle)中推論,這篇論文假設投資人沒有利用會讓股市的虧損機率變得更小的長期時間範圍。

從展望理論來解釋股權溢價

貝納茲與塞勒用「展望理論」作為根基來解釋股票為什麼會有比較高的報酬率。

「展望理論」理論假設每個人會基於自己不同的狀況對風險有不同態度。

人在面對股票這類非固定收益的選項時,他們更關心的是「損失的機率」,而不是採取風險規避的措施。

就像有好多朋友跟我說:

PG,我要怎麼知道我投資ETF能賺錢呢?

我只看到每個月的配息,但是價差我又不到什麼時候會出現。

沒有錯,這種不知道、不確定的感覺令人猶豫,不知道自己做的決定是否正確。

投資股票常常虧錢,年報酬率更容易比債券還差,因此對想規避損失的人來說,必須要有更高的補償才能說服他們去持有股票

反過來說,正因為這樣的不確定,我們才會賺到報酬

這就是為什麼要投資股票,或者說為什麼我投資股票會獲利的原因。

簡單舉例,當軍人或是當警察,平常執勤或是特殊時候必須面臨傷亡的情形,你覺得同樣的薪資水準會讓人想去當嗎?

並不會,除非是特別熱愛這份工作,不然一般人不會願意冒那麼大的職業風險。

所以才需要有其他的職業加給來補足他們承擔這樣的風險,例如外地加給、主管加給、警勤加給、危險加給等等。

「加給」的概念,就是對於風險的補償,也是我們取得更高的報酬的原因。


如何解釋「股權溢價之謎」?

既然股權資產是一種特別適合配置的資產已經不是秘密了,那麼理論上,投資者是不是應該非常願意投資股票?

實際上,並非如此。

這引發出另一個謎團——股票非參與之謎

理論上,家庭或個人投資者無論風險厭惡程度怎樣,都應該配置一些股票資產,因為太划算了。

但是在美國,只有不足50%的家庭擁有股票,在其他一些國家,家庭的股票擁有率更低。

這被稱之為「股票非參與之謎」,不知道為什麼大家不買股票。

致家庭股票擁有率低的「股票非參與之謎」,可能是因為一次性成本高,這些成本包括財富、時間、學習等

研究發現,金融財富的配置與你周圍的人際交往圈有關,人們喜歡跟朋友配置相似的資產配置,越不擅交際的家庭越不傾向於持有股票,越不相信他人的人也越不太可能持有股票,富有的和受教育程度高的人群則比較愛投資股票。

這說明,相對於理性人,「股票非參與之謎」可能是一種投資錯誤

這就像是有一個機會,因為一部分人一直看不到,不參與,這就讓這個機會,也就是「股票溢價之謎」始終存在。

為什麼投資者常常感受不到股票的高溢價呢?

這可以用前景理論和狹隘框架來解釋。

前景理論預期投資者對於下跌所造成的損失特別敏感,因此會對股權資產要求更高的溢價。

投資者受狹隘框架影響過於頻繁地清點他們的資產,股票的漲跌波動又較其他資產更大。

總之,「股權溢價之謎」說明,參與股權投資並非為一個零和的博弈。

從近百年的數據來看,股權資產的收益很高,年化能夠達到8%甚至10%以上。

所以,無論你的風險偏好如何,都應該在戰略上配置一些股票。


股票放越久,優勢會像滾雪球一樣越滾越大

巴菲特曾說過:

「人生就像滾雪球,你只要找到濕的雪,和很長的坡道,雪球就會越滾越大。」

Life is like a snowball. The important thing is finding wet snow and a really long hill. – Buffett

複利像從山上往下滾雪球。

剛開始雪球很小,但是往下滾的時間夠長,而且雪球黏得適當緊,最後雪球會很大很大。

《投資心理戰》書裡面提到:

股票較高的年報酬率背後,是因為我們選擇用更長的投資期間內累計收益,投資報酬也因為時間線拉長而變得既有可能轉正。

在亞利桑那大學商學院教授唐納‧西格爾(Donald S. Siegel)指出:

在超過20年的時間軸裡,美國股票的績效表現從未遜色於股票。

他整理出一張表格說明長期的股票表現:

持有期間期間股票高於債券%
1年1871-199658.5
5年1871-199672.1
10年1871-199682.1
30年1871-1996100.0
資料來源:西格爾,2000,由麥格羅希爾公司再製

關於股權溢價,我的三個思考

一、無論如何,都應該買一點股票,而且要長期投資。

二、長期投資,當時間足夠,長期投資者可以憑藉自己的耐心,獲得股票風險溢酬作為回報。

三、股票投資因為看似有門檻,而且不確定很高,所以即使有溢酬,一般人也因為陌生而不敢投資。

股票投資是最好的長斜坡,只要持續滾下去,長期持有,贏過債券的機率將越來越高,最終的回報將高得驚人。

在這個通膨推升的環境下,適當地佈局股權類的資產,長期參與市場是避免自己資產貶值的方法。

1929年到2020年各類資產的成長幅度,股票型的資產增長這百年來都能產生比債券、現金(國庫券),也是最好對抗通貨膨脹的資產
1929年到2020年各類資產的成長幅度,股票型的資產增長這百年來都能產生比債券、現金(國庫券),也是最好對抗通貨膨脹的資產
資料來源:investmentsillustrated

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感謝閱讀這篇文章,PG在28歲離開警察職務,現任金融業證券投資顧問,著有「我畢業五年,用ETF賺到400萬」一書,專長為投資管理、退休規劃、財務規劃。

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